展望2009年：哪些行业业绩还能保持增长？

    1.交运基建再次护航经济“软着陆”，行业景气呈脉冲式拉升

    1.1.受国际金融危机影响，我国经济步入下行通道

    受国际金融危机影响，今年我国出口下滑明显，工业增加值及财政收入增幅均出现逐季回落的情况。

    前三季度我国的出口增幅同比下降了4.8%，而在去年我国出口总额高达8.4万亿人民币，占到国内生产总值的37%，这就直接导致了工业增加值的回落。一季度全国规模以上工业企业的增长速度是16.4%，二季度15.9%，三季度就降到了12.9%.GDP增速亦明显放缓，前三季度数据依次为10.6%、10.1%和9%.再看财政收入，一季度增速是35.5%，二、三季度则为31.4%和10.5%，明显逐季回落。中国经济已经从持续升温转入降温状态，开始步入下行通道，且下滑之快超乎预期。

    1.2政府再次反周期加大交运基建投资，全力“保增长”

    在出口面临巨大压力，居民消费因经济预期不乐观而难以刺激的形势下，中央决定再次启用97年应对亚洲金融危机的方案——加速交运基建投资以抵缓冲经济下行的冲击。4万亿刺激经济规划应声出台，近期发改委对该规划进行了详细解读：全部投资预计在明后两年内完成，中央财政直接投资1.18万亿，带动地方政府及其他主体投资2.82万亿；保障性安居工程2800亿；农村民生工程和农村基础设施大体3700亿；铁路、公路、机场、城乡电网建设18000亿；医疗卫生、文化教育事业400亿；生态环境方面投资3500亿；自主创新结构调整1600亿；重灾区重建1万亿。

    容易算出，政府把4万亿投资规划的近45%都投给了交运基建板块，意味着交运基建行业继97亚洲金融危机之后再次承担起了护航经济“软着陆”的重任，并旋即步入脉冲式景气周期。我们预计，今年全国交通整体完成的投资额为1.155万亿，同比增长22.7%，2009年将完成1.610万亿。与上次有所不同的是，97年金融危机时国家以公路基建投资为突破口，并由此走出经济低迷，而本轮投资的重心落在铁路基建，期冀以发展明显滞后的铁路网来摆脱经济困局。

    我们认为，交通运输基建行业已成为中央反经济周期的有力操作工具，即经济下行拐点出现后投资幅度就会大幅增加，而与全国固定资产投资并不相关。因此不同于“经济下行中规避周期性行业”的一般性投资规律，交运基建业恰恰是我国经济走弱途中最佳的投资标的。

    1.3铁路建设是本次投资的重中之重

    如上节所述，加速交运基建是此次政府经济刺激方案的重头戏，而铁路基建更是其中的重中之重，占到明年新增4550亿投资的61.5%.我们预计2008-2010年我国铁路实际完成的投资额度为3200亿、6000亿和10000亿，年均复合增长率达178%，占整体交运基建投资的比重也将从07年的19%猛升至37%.

    2.中国铁路建设全面跨入新一轮繁荣扩张期

    2.1.我国铁路运输业发展概况

    运力紧张。铁路运输具有运输量大、受天气影响小、污染小、运费低、运速高、能耗低等优势，大面积提速后其运输优势更为明显，是理想的客运和货运方式。但是，我国目前的铁路运力非常紧张，正以全球8%的营业里程完成全球25%的运输量，是世界上最繁忙的铁路网络之一。与其他国家对比，我国铁路路网密度明显偏低，但运输密度显著偏高。

    行业发展缓慢。1978-2007近30年内我国铁路营运里程的复合增长率为1.4%，仅是建国后到改革开放前的一半，也远低于公路、管道及航空运输里程的增速。究其原因，由于铁道部的垄断性质，我国铁路建设的融资渠道过于单一，严重依赖铁道部投资，地方政府和社会资金的占比极小，从而导致整个铁路运输业发展缓慢，供需关系紧张。

    国家此次加速铁路基建投资是补偿性的、必须的。综上可以看出，长久以来我国铁路运输业的发展一直处于“欠帐”状态，而我国未来将较长时期地处于工业化和城市化进程中，资源分布及地区经济的不平衡性也仍会在较长时间内继续存在，铁路运输需求必将持续增长。也就是说，发展、健全铁路网是早晚要完成而且越早完成越好的一项大任务。因此我们认为，政府此次选择加速铁路基建以拉动内需是补偿性的、必须的，并非为了投资而投资，既可缓冲短期经济下行的冲击，也符合国民经济长远发展的利益。

    2.2.铁路建设前景：新一轮投资大幕徐徐拉开

    进入2008年10月份，铁路基建的“大手笔”开始频频涌现。

    首先，多条客运专线及高铁集中开工，包括京石客专（439亿，4年）、石武客专（1168亿，4年半）、贵广铁路（858亿，6年）、兰渝铁路（774，6年）、津秦客专（338亿，4年）、宁杭客专（240亿，3年半）以及南广铁路（300亿，4年）等，审批速度明显加快，最密集时甚至在一个星期内就批复两个项目。“十一五”规划中1.25万亿的铁路投资规模得到调整，目前国务院审批的已有2万亿，在建项目投资总额达到1.2万亿。

    11月27日，铁道部出台了《中长期铁路网规划（2008年调整）》方案，《调整方案》将2020年全国铁路营业里程规划目标由10万公里调整为12万公里以上，投资总规模也由原先的2万亿调整至5万亿，由于2007年国务院批准的《中长期综合交通网计划》中已经对铁路中长期建设规划进行了大范围的调整，因此这次公布的的《调整方案》只是对2007年《中长期综合交通网规划》的微调，其实质意义在于明确响应对国家先前公布的4万亿投资规划。一切事实都在表明，我国铁路建设的新一轮投资大幕正徐徐拉开，行业景气值得期待。

    2.3铁路建设资金来源分析

    铁路建设的资金构成分为两大部分，资本金及借贷资金。

    资本金。铁路建设项目要求资本金至少要达到项目总金额的35%，不过从以往的项目经验看，实际支出的资本金比例多在40-45%之间，甚至是50%以上。资本金主要来源于铁路建设基金，每年500-600亿元；铁路内部积累，约500亿每年；合作建路方资金投入，07年的数据为500亿元。按照明后两年1.6万亿元的投资规模计算，需要项目资本金5600-8000万元。

    借贷资金。主要来源于国家开发银行，其后依次是商业银行贷款、世行贷款以及发债融资等，对应明后两年1.6万亿元的投资规模，需要贷款8000-10400万元。我们认为如此巨大的融资规模很可能会倒逼铁道部改革现有的融资模式，从根本上突破长期以来制约铁路建设发展的瓶颈。

    2.4铁路建设的成本结构分析

    各类型铁路的建设成本。我国幅员辽国，地貌复杂，即便建设同一类型的铁路，成本差异也会很大。

    铁路建设投资的具体构成。铁路新线建设的投资主要分为四大部分：基本建设投资，约占总投资的85%；建设期利息，约占3——5%；机车车辆购置费，占10%；铺底流动资金1-2%.

    占新线总投资85%份额的“基本建设”可概况为12项具体内容，其中主要环节在拆迁征地、路基、桥涵、隧道和轨道。拆迁和征地费在不同地区差别很大，最少占工程总投资的3%，但像京津城际这样的线路就高达20%.路基一般占工程投资的5——20%，但随着线路技术标准的提高，桥涵和隧道的比重日趋提高，该部分占比则相应缩小。

    2.5.铁路建设产业链上各环节受益程度分析

    按照受益于铁路建设的先后顺序，铁路基建产业链条由四个环节组成：咨询设计业建筑施工业铁路装备制造业（包括轨道设施、机车及通信信号制造业等）铁路运营业（包括铁路局、物流公司等）。鉴于铁建咨询设计子行业尚未有公司上市，因此本报告只重点分析后面三个环节。

    铁路建筑施工业——最核心的环节。建筑施工业占铁路固定投资总额的85%，是整个产业链中最重要的部分。目前从事铁路工程施工的主要是“中铁工（工总）”和“中铁建（建总）”两大集团。“中铁工”下属第一到十工程局，再加大桥、隧道、电气化、建工、海外，共有15个施工企业：“中铁建”下属十一到二十五集团公司、中土、建设集团、电气化集团共18个施工企业。

    新建铁路的施工过去一直由两大集团及其前身垄断，任务由铁道部工程管理部门直接下达。2005年、2006年，建设部和铁道部几次联合发文，推动铁路建设市场的开放，中交建设、中国建筑、中国水电建设等中字头的公司和地方一些有实力的工程公司开始进入铁路施工领域，但所占市场份额非常小，中铁工、中铁建仍然保持着双寡头垄断地位。代表性上市公司：中国铁建（601186），中国中铁（601390），中铁二局（600528）。

    铁路装备制造业——并不如想像中那么受益。该子行业可以细分为三个板块，轨道设施制造、机车制造及通信信号制造。轨道设施主要由钢轨、轨枕、道床、扣件等构成，约占工程总投资的7-10%；机车制造市场基本被南北车集团平分，机车购置费的占整体投资的比例为10%左右；通信信号制造一般占总投资的3.5-7.5%，具有较强的行业技术特点，尤其是信号产品，基本由中国铁路通信信号集团公司设计生产和安装。代表性上市公司：中国南车（601766），晋西车轴（600495），时代新材（600458），北方创业（600967），晋亿实业（601002）和南方汇通（000920）。

    铁路运营业——存量线路有待观察，物流板块锁定增长。铁路建设对存量线路的影响相对复杂，要视周边具体情况而定。对某些线路，新线能够带来路网效应，增加其盈利，但有些线路势则会遭到分流，属负面效应。就相关上市公司而言，如果不参与新线运营或成为所在集团的资产整合平台，则未来新开通的客运专线及煤炭运输通道给目前运营造成压力的可能性会较大。

    就物流板块而言，由于我国铁路物流尚处于起步阶段，且实际控制人为铁道部，提价动力充足，尤其在目前大兴铁路建设、资金紧张、铁路运价明显低于公路的情况下，货运及集装箱使用费存在继续上调的预期。代表性上市公司：广深铁路（601333），大秦铁路（601006），铁龙物流（600125）。

    2.6.铁路建设风险提示

    投资规模低于预期的风险。投资的实际完成情况主要取决于两大因素，即是否有充足的资金保障和可行项目。资金方面，铁道部已经为123个大中型铁路建设项目争取到10877亿元的银行贷款承诺，且地方政府和其它社会主体投资超过7000亿元，达到所签协议项目总投资规模的20%以上，因此本轮铁路基建的资金来源相对可靠。项目方面，由于新线工程多集中于技术难度大的客运专线和高铁项目，需要非常充分的前期论证，因此最终能否有足够的项目去支撑投资规划还有待跟踪核算。

    海外经营风险。由于我国海外的铁路建设项目多集中在中东、北非等地区，在当前全球经济放缓的背景下，因资金不足、政局不稳而导致项目金额降低、盈利空间压缩、甚至停建的可能性明显加大。

    业主压价风险。业内企业承担的基本都是铁路建设和其他公共基础设施工程，铁道部和交通部不定期公布交通基础建设项目的参考价格，如果参考价格下调或者上升幅度不能覆盖施工企业的成本增幅，则可能利润空间缩水。

    专业人才不足的风险。铁路建设需要大量包括设计、施工、项目管理等方面的专业人员，在投资规模突击性扩大的情况下，施工单位现有人员可能难以满足工程需要，而且铁路施工技术要求高难度大，短期内寻找专业的外包施工队伍也并非易事，可能对项目工期及质量带来一定不利影响。

    汇率波动风险。业内公司的海外业务和外汇资产都可能有较大增长，当国际业务收入以人民币计价时，数值可能因为人民币与外汇汇率的变化而发生较大波动，影响公司盈利。

    安全生产风险。业内公司的业务多发生在野外或地下，作业环境复杂、艰苦，属高危行业，保障安全生成的压力较大。在当前加速投资的背景下，如果项目前期准备不足、仓促开工可能会造成施工事故，进而拖慢施工进度，影响投资额的完成。

    3.城市轨道基建——另一位分享投资盛宴的VIP

    借鉴发达国家的经验教训，虽然城市轨道交通的建造成本较高，却是解决交通拥堵的有效途径。而且我国正处在较长时期的城市化进程之中，城轨交通建设也随之进入加速阶段，逐渐发挥出运量大、速度快、能耗低、占地少和环保的优势，日益建立起在城市公共交通系统中的骨干地位。

    2.3铁路建设资金来源分析

    铁路建设的资金构成分为两大部分，资本金及借贷资金。

    资本金。铁路建设项目要求资本金至少要达到项目总金额的35%，不过从以往的项目经验看，实际支出的资本金比例多在40-45%之间，甚至是50%以上。资本金主要来源于铁路建设基金，每年500-600亿元；铁路内部积累，约500亿每年；合作建路方资金投入，07年的数据为500亿元。按照明后两年1.6万亿元的投资规模计算，需要项目资本金5600-8000万元。

    借贷资金。主要来源于国家开发银行，其后依次是商业银行贷款、世行贷款以及发债融资等，对应明后两年1.6万亿元的投资规模，需要贷款8000-10400万元。我们认为如此巨大的融资规模很可能会倒逼铁道部改革现有的融资模式，从根本上突破长期以来制约铁路建设发展的瓶颈。

    2.4铁路建设的成本结构分析

    各类型铁路的建设成本。我国幅员辽国，地貌复杂，即便建设同一类型的铁路，成本差异也会很大。

    铁路建设投资的具体构成。铁路新线建设的投资主要分为四大部分：基本建设投资，约占总投资的85%；建设期利息，约占3——5%；机车车辆购置费，占10%；铺底流动资金1-2%.

    占新线总投资85%份额的“基本建设”可概况为12项具体内容，其中主要环节在拆迁征地、路基、桥涵、隧道和轨道。拆迁和征地费在不同地区差别很大，最少占工程总投资的3%，但像京津城际这样的线路就高达20%.路基一般占工程投资的5——20%，但随着线路技术标准的提高，桥涵和隧道的比重日趋提高，该部分占比则相应缩小。

    2.5.铁路建设产业链上各环节受益程度分析

    按照受益于铁路建设的先后顺序，铁路基建产业链条由四个环节组成：咨询设计业建筑施工业铁路装备制造业（包括轨道设施、机车及通信信号制造业等）铁路运营业（包括铁路局、物流公司等）。鉴于铁建咨询设计子行业尚未有公司上市，因此本报告只重点分析后面三个环节。

    铁路建筑施工业——最核心的环节。建筑施工业占铁路固定投资总额的85%，是整个产业链中最重要的部分。目前从事铁路工程施工的主要是“中铁工（工总）”和“中铁建（建总）”两大集团。“中铁工”下属第一到十工程局，再加大桥、隧道、电气化、建工、海外，共有15个施工企业：“中铁建”下属十一到二十五集团公司、中土、建设集团、电气化集团共18个施工企业。

    新建铁路的施工过去一直由两大集团及其前身垄断，任务由铁道部工程管理部门直接下达。2005年、2006年，建设部和铁道部几次联合发文，推动铁路建设市场的开放，中交建设、中国建筑、中国水电建设等中字头的公司和地方一些有实力的工程公司开始进入铁路施工领域，但所占市场份额非常小，中铁工、中铁建仍然保持着双寡头垄断地位。代表性上市公司：中国铁建（601186），中国中铁（601390），中铁二局（600528）。

    铁路装备制造业——并不如想像中那么受益。该子行业可以细分为三个板块，轨道设施制造、机车制造及通信信号制造。轨道设施主要由钢轨、轨枕、道床、扣件等构成，约占工程总投资的7-10%；机车制造市场基本被南北车集团平分，机车购置费的占整体投资的比例为10%左右；通信信号制造一般占总投资的3.5-7.5%，具有较强的行业技术特点，尤其是信号产品，基本由中国铁路通信信号集团公司设计生产和安装。代表性上市公司：中国南车（601766），晋西车轴（600495），时代新材（600458），北方创业（600967），晋亿实业（601002）和南方汇通（000920）。

    铁路运营业——存量线路有待观察，物流板块锁定增长。铁路建设对存量线路的影响相对复杂，要视周边具体情况而定。对某些线路，新线能够带来路网效应，增加其盈利，但有些线路势则会遭到分流，属负面效应。就相关上市公司而言，如果不参与新线运营或成为所在集团的资产整合平台，则未来新开通的客运专线及煤炭运输通道给目前运营造成压力的可能性会较大。

    就物流板块而言，由于我国铁路物流尚处于起步阶段，且实际控制人为铁道部，提价动力充足，尤其在目前大兴铁路建设、资金紧张、铁路运价明显低于公路的情况下，货运及集装箱使用费存在继续上调的预期。代表性上市公司：广深铁路（601333），大秦铁路（601006），铁龙物流（600125）。

    2.6.铁路建设风险提示

    投资规模低于预期的风险。投资的实际完成情况主要取决于两大因素，即是否有充足的资金保障和可行项目。资金方面，铁道部已经为123个大中型铁路建设项目争取到10877亿元的银行贷款承诺，且地方政府和其它社会主体投资超过7000亿元，达到所签协议项目总投资规模的20%以上，因此本轮铁路基建的资金来源相对可靠。项目方面，由于新线工程多集中于技术难度大的客运专线和高铁项目，需要非常充分的前期论证，因此最终能否有足够的项目去支撑投资规划还有待跟踪核算。

    海外经营风险。由于我国海外的铁路建设项目多集中在中东、北非等地区，在当前全球经济放缓的背景下，因资金不足、政局不稳而导致项目金额降低、盈利空间压缩、甚至停建的可能性明显加大。

    业主压价风险。业内企业承担的基本都是铁路建设和其他公共基础设施工程，铁道部和交通部不定期公布交通基础建设项目的参考价格，如果参考价格下调或者上升幅度不能覆盖施工企业的成本增幅，则可能利润空间缩水。

    专业人才不足的风险。铁路建设需要大量包括设计、施工、项目管理等方面的专业人员，在投资规模突击性扩大的情况下，施工单位现有人员可能难以满足工程需要，而且铁路施工技术要求高难度大，短期内寻找专业的外包施工队伍也并非易事，可能对项目工期及质量带来一定不利影响。

    汇率波动风险。业内公司的海外业务和外汇资产都可能有较大增长，当国际业务收入以人民币计价时，数值可能因为人民币与外汇汇率的变化而发生较大波动，影响公司盈利。

    安全生产风险。业内公司的业务多发生在野外或地下，作业环境复杂、艰苦，属高危行业，保障安全生成的压力较大。在当前加速投资的背景下，如果项目前期准备不足、仓促开工可能会造成施工事故，进而拖慢施工进度，影响投资额的完成。

    3.城市轨道基建——另一位分享投资盛宴的VIP

    借鉴发达国家的经验教训，虽然城市轨道交通的建造成本较高，却是解决交通拥堵的有效途径。而且我国正处在较长时期的城市化进程之中，城轨交通建设也随之进入加速阶段，逐渐发挥出运量大、速度快、能耗低、占地少和环保的优势，日益建立起在城市公共交通系统中的骨干地位。

    根据交通运输协会城市轨道交通专业委员会统计，目前国内人口数百万以上的40多个特大城市中，已有超过30个开展了城市快速轨道的建设或建设前期工作。此外还有14个大型城市上报了城市轨道交通网规划方案，拟规划建设55条线路，长约1500公里，总投资近5000亿元，按5年建设周期计算，年均投资规模将达到1000亿元。在国家加速基建、刺激内需的政策背景下，我们愿意更乐观地将08-10年城轨交通基建投资规模扩大到1000亿、1200亿和1300亿元。相关的地铁车辆设备制造商必会受益匪浅，最具代表性的上市公司即为该领域龙头中国南车（601766）。

    4.重点推荐公司

    在明年我国上市公司盈利增长普遍回落的预期下，能有确定性增长的公司就显得非常难能可贵。我们建议投资者重点关注股东背景雄厚、施工资质高、业绩预期良好的铁路及城轨交通基建类上市公司，推荐建筑施工类的中国铁建（601186）、中国中铁（601390）、中铁二局（600528）及机车霸主中国南车（601766）。

    中国铁建（601186）：铁路建设黄金期的最大赢家。公司在我国铁路工程承包市场上始终处于领先地位，独立修建的铁路里程占到我国建国以来修建铁路里程的50%以上。按照新签合同额统计，中国铁建近年来在铁路工程承包市场上的占有率一直保持在45-50%之间，在中国铁路基建市场占有绝对的垄断地位和竞争优势。鉴于公司的订单主要来源于铁道部，而铁道部采用成本加成定价法，因此我们预计公司未来的毛利率不会明显上升，但是收入增长将拟合行业投资的增幅。预计公司08-10年的每股收益为0.32元、0.46元和0.58元。对应08年11月28日的收盘价10.04元，公司08、09年的动态PE分别为31.4和21.8倍，给予“买入”评级。

    中国中铁（601390）：一次性汇兑损失无碍巨擘地位。公司与中国铁建（601186）并称为铁建双寡头，占据我国铁路工程承包市场40%左右的份额。公司三季报显示，08年1-9月份，由于将H股募集资金通过结构性存款累计净做了15亿美元的澳元结构性存款，结果产生汇兑净损益19.39亿元，导致三季度业绩亏损5.5亿元，不过公司亦公告截至9月30日，结构性存款已全部到期，且不存在任何金融衍生产品，即此次汇兑损失属一次性损失。我们认为公司全年业绩虽然受到不小的冲击，但实际主营状况的蒸蒸日上却无法掩饰。剔除掉汇兑非经常性损益，公司前三季度累积实现净利润近32亿元，与07年全年盈利持平。预计公司08-10年的每股收益为0.12元、0.27元和0.40元。对应08年11月28日的收盘价5.80元，公司08、09年的动态PE分别为48.3和21.5倍，给予“买入”评级。

    中国南车（601766）：逆经济周期的高速动车组。公司处于轨道交通设备制造业，在国家大力投资铁路基建的政策背景下，业绩增长非常确定。按照铁道部的最新规划，明后两年机车车辆购置投资预计为3000亿元左右，南车将分到至少一半的份额，即1500亿元。而在公司三个月前的招股书中，公司仍沿用“十一五”规划中年均500亿的机车投资规模来判断行业发展前景，业绩值得期待。由于高铁里程短、动车组保有量少，我国动车组的需求将进入爆发式增长阶段，预计010年，将有700列动车组投入运营，是2005年保有量的17.5倍，南车股份拥有全球最大的高速动车组生产能力，制造的CRH2型时速200公里动车组是第一台国产化动车组。同时，由南车股份下属四方股份生产的拥有自主知识产权的我国第一列时速300公里高速动车组已于2007年底正式下线，规模和历史业绩显示了南车股份在动车组领域的国内领导者地位。此外，中国南车还是我国最大的城市地铁制造商，随着城市轨道交通景气的到来，下游需求有充分保障。我们预计公司08-10年的每股收益为0.17元、0.23元和0.26元。对应08年11月28日的收盘价4.13元，公司08、09年的动态PE分别为24.3和18倍，给予“买入”评级。

    中铁二局（600528）：铁建大单超预期，灾后重建锦上花。中铁二局是国内首家上市的铁路建筑施工企业，在技术力量、质量控制、施工设备等方面均处于同行业领先水平，而且最终实际控制人为中国中铁（601390）的大股东中铁工，属于铁道部系统内企业，在获取铁路建设订单时具有明显优势。10月28日中铁二局发布公告称，截止到08年10月27日，公司累计中标工程287.99亿元，其中铁路工程中标142.85亿元，超出2008年度计划承揽工程项目总额179亿元的60.89%，比2007年度承揽工程项目总额高出49.08%.公司还具有突出的灾后重建概念。根据四川省发展和改革委员会李国栋处长在“四川灾后重建的商机”研讨会的发言，全省灾后重建“1 9”规划草稿近日已顺利完成，即将进入下一环节的审核和评估。方案获准通过后将对外公布，并计划在8年内实施完成，其中2008——2010年为三年恢复重建时期，2011——2015年为五年发展、提高时期，初步概算四川灾后重建投资将会超过1万亿元人民币。中铁二局在四川运营多年，与地方政府关系良好，此次灾后重建有望获得数量丰厚的工程订单。我们预计公司08-10我们预计公司08-10年的每股收益为0.34元、0.43元和0.55元。对应08年11月28日的收盘价8.27元，公司08、09年的动态PE分别为24.3和19.2倍，给予“增持”评级。2倍，给予“增持”评级。