展望2009年：哪些行业业绩还能保持增长？

     编者按：据预测，2009年上市公司整体业绩将下滑，基础设施、零售、银行等行业将保持增长，钢铁、资源、机械制造等行业业绩将下滑。A股市场整体市盈率波动不大。

    商业零售：09年投资策略笑傲寒冬彰显非凡荐8股

    报告摘要：

    消费市场疲态已现，10月份扣除投资品后的限额以上企业的零售总额增长只有13%.我们预计，明年可能在15%左右。

    美日市场的数据证明：就防守性而言，大型超市〉消费电子零售〉百货。

    美国4家百货上市公司，无论是定位相对高端的Sears、Nordstrom，还是面向中等收入家庭的Kohls，08财年同店增长均显著下滑，3家为负。4家近8季同店增长都加速下滑，定位高端的Nordstrom下滑最为显著。

    1999财年以来，美国5家超市上市公司的年同店增长均为正。从季度的数据看，BJ'SWholesale、Costco、Walmart的同店销售还在上升，尤其是会员制仓储零售商BJ'sWholesale的表现非常抢眼，近两季的同店增长均在10%以上。沃尔玛1971年以来的36年间，同店增长始终为正。

    美国消费电子零售公司的同店增长分化明显。99年以来，BestBuy和CONN'S的同店增长始终为正，CircuitCity和Radioshack同店销售下滑显著。CircuitCity已连续7个季度同店增长为负，近期一直在-10%左右。BestBuy仍保持在3%左右。

    日本百货业零售额已连续8个月下滑，近期下滑加速，服装和金银珠宝是主要下滑动力。日本超市零售额略有下滑，主要下滑动力也是服装。无论是百货公司还是超市，食品和化妆品的零售均保持稳定增长。

    食品、日用品、护肤化妆品等以满足最基本的需求为主，为必需品；金银珠宝、女时装主要满足消费者对个人价值、身份等产品附加价值的需求，为满足性商品，家具家电童装等主要以功能性消费为主，为功能性商品。在经济低迷时期，消费者缩减开支，首先削减的是具有最高消费弹性的满足性商品。

    百货业同店增长要好于美国，主要是因为成长期门店占比大，消费者行为变化也不明显，明年下滑5%-10%是有可能的。但在联营的模式下，大部分百货公司并没有很大的经营风险。上游经销商面临成本压力，可能会缩减部分网点投入，集中资源投入到产出比高的网点中，这会加剧零售行业的分化，新门店培育期加长。

    百货公司的选股原则为：选择业态多元化的、选取成长期门店占比高的、经营杠杆低的、区域经济发展较好的公司。如东百集团、合肥百货、欧亚集团等。

    回避经营杠杆较高、前期扩张太快、财务压力过大的公司。

    排除物价因素，优秀的超市公司能够保持5％以上的同店增长；我国超市公司还处在业态替代和市场整合的发展初期，因此区域龙头公司的扩张空间依旧很大；建议关注武汉中百和步步高，明年上半年可能是更好的投资机会。

    国美事件、更低的租售比和更加充裕的资金，使得竞争形势在向有利于苏宁的方向发展，只要苏宁的行业地位继续上升，短期的业绩增长下滑并不可怕，作为产业链中具有强势地位的垄断寡头，可以给予一定的溢价。

    推荐组合——主推二线百货股综合以上对于区域、业态、费用的分析，我们推荐以下公司：

    区域增长空间大、竞争比较缓和、多业态发展的区域零售龙头：合肥百货

    区域经济稳定、管理机制和费用控制良好的民营连锁百货：东百集团

    关注：具有良好的发展前景，但未来2年扩张较快，费用压力较大的公司：银座股份、王府井和鄂武商。

    从我们自选板块百货类上市公司的历史估值水平看（2000.1.1-2008.12.1），绝对估值已经处在历史最低水平，相对于大盘（全部A股）的估值溢价在40%左右。

    谁能笑傲寒冬：武汉中百和步步高

    就超市板块，我们的观点是：

    相对而言，我国超市上市公司的防守性可能比美国超市公司略差一些，主要原因在于超市上市公司的百货业务普遍较弱，很难形成对百货公司的替代；相比而言，街边小店、服饰市场对百货公司的替代性会更强一些；

    排除物价因素，优秀的超市公司基本能够保持5％以上的同店增长；

    我国超市公司还处在业态替代和市场整合的发展初期，未来发展空间还很大，因此，区域龙头公司的扩张空间依旧很大；

    明年上半年，超市公司同店增速将有所下滑，甚至为负，主要原因在于CPI特别是食品CPI的下滑以及食品安全危机的影响，但不改变发展趋势；

    尽管食品CPI下滑以及尽管销售压力在加大，但在08年完成融资的超市公司武汉中百、步步高、新华都，其实均面临更好的低成本扩张机遇，无论是租赁物业、门店装修都将更加低廉。而宏观环境的恶化，将加速行业的优胜劣汰，现金充沛的企业将有更好的收购机会，包括进行异地并购扩张的机会。

    投资排序为武汉中百和步步高。超市公司目前还面临高估值压力，明年上半年食品CPI的大幅下滑甚至为负将对业绩较较大影响，因此，明年上半年可能是更好的投资机会。

    谁能笑到最后：苏宁电器

    目前的宏观环境对家电连锁企业而言，是比较严峻的。苏宁电器的同店增长在今年4季度和明年上半年可能出现负数，09年盈利增长可能进一步下滑，我们估计，偏于悲观的预测，苏宁明年可能只有20%的增长；

    深圳房地产在降价后的放量表明，房地产市场的需求还是非常旺盛的，而廉租房的大量建设将形成对家电的刚性需求；

    和美日成熟国家家电消费电子的需求更多的是一种更新需求不同的是，我国在三四线城市还存在大量的新增需求，包括新婚家庭、新就业人口对家电的需求；因此，美日国家家电消费电子需求的弹性要更大一些；

    未来2年，可能是苏宁超越国美的好时机，“国美事件”使竞争形势进一步向有利于苏宁的方向发展。

    需求面的下滑，对苏宁的负面影响也要好于国美。这主要是因为，国美租售比更高，这意味着更高的经营杠杆，在需求下滑时，面临更大的利润下滑压力。前3季国美租售比达到4.13%，远远高于07年前3季的3.51%和07年全年的3.70%.

    苏宁08年中期的租售比为3.46%.加上资金压力，国美未来1－2年，关店的压力可能较大；

    只要苏宁的行业地位继续上升，短期的业绩增长下滑并不可怕，作为产业链中具有强势地位的垄断寡头，可以给予一定的溢价。我们维持对其买入的投资评级。

   

银行业：待到山花烂漫时——09年投资策略

    报告摘要：

    1、银行股相对表现应当与银行盈利空间同步，维持行业"同步大市-A"评级

    A股商业银行的息差在09年1季度将出现明显下滑、信用成本的上升将始于08年4季度（即体现在08年的年报中），这意味着在未来1-2个季度内，银行的盈利空间将会明显收窄。

    从与其它行业的盈利比较来看，银行股盈利最低点出现晚、但基本面的恢复也较慢。在没有看到经济复苏的迹象前，没有行业性的机会，只存在子板块的短期交易性机会。

    2、中小银行股存在短期交易机会

    目前A股银行股面临的问题是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客户结构的不同，国有商业银行的信贷质量压力要轻些，问题是大小银行之间的差距能有多大？从国际经验来看，合理的估值差异约在0.6倍PB到1.3倍PB之间，最大的估值差异出现在银行基本面最恶劣的周期里。不考虑城商行，单就目前的A股股份制银行和国有银行之间的基本面来比较，我们认为估值差距超过0.8-1xPB时，小银行是存在估值优势的。

    目前我们建议对估值较高的工行、招行、浦发采取持有策略，对兴业、北京、交行在估值差距较大时采取增持，风险较大的小银行短期仍规避。

    3、观察实体经济消耗库存的程度，等待行业超配时机

    从国际经验来看，银行股的估值总是在经济快速下滑结束的同时见底，而银行基本面的改善则将滞后1年甚至更长的时间。

    一系列经济刺激政策的实质效果需要至少1-2个季度之后才能观察到（主要是等待实体经济对库存的消耗），如果届时经济有复苏迹象（判断为短周期），将是超配银行股的良机。

    需要再次强调，我们不需要等到经济完全复苏才建议超配银行股，而是要等待经济复苏的前兆（如工业企业的库存消耗数据、房地产市场的交易量开始增长）。我们认为这个行业超配时点将在明年中期，甚至提前体现到2季度。

    4、如果经济刺激政策无效，经济持续下滑2年以上，目前的估值仍然是较贵的

    对长期而言，最悲观的假设是经济刺激政策无效，银行却背负了大量坏账，经济调整进入一个长周期。在第2-3年，银行系统的不良率达到5%以上，平均每年的信用成本将达到100-200BP，意味着银行盈利增速将从周期第一年（09年）的零增长附近下滑到第二年（2010年）的30-50%负增长，甚至更低。历史来看，香港和日本的银行曾在那样的周期里几乎全体落到1倍动态PB以下的位置。这是我们明年年度策略报告需要讨论的主题。

    投资建议

    总结国际比照的经验和A股银行09年基本面的预测，得出以下结论：

    1、银行股的相对表现应当与银行盈利空间同步，维持行业"同步大市-A"的评级A股商业银行的息差在09年1季度将出现明显下滑、信用成本的上升将始于08年4季度（即体现在08年的年报中），这意味着在未来1-2个季度内，银行的盈利空间将会明显收窄。

    从与其它行业的盈利比较来看，银行股盈利最低点出现晚、但基本面的恢复也较慢。在没有看到经济复苏的迹象前，没有行业性的机会，只存在子板块的短期交易性机会。

    2、中小银行股存在短期交易机会目前A股银行股面临的问题是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客户结构的不同，国有商业银行的信贷质量压力要轻些，问题是大小银行之间的差距能有多大？

    从国际经验来看，合理的估值差异约在0.6倍PB到1.3倍PB之间，最大的估值差异出现在银行基本面最恶劣的周期里。不考虑城商行，单就目前的A股股份制银行和国有银行之间的基本面来比较，我们认为估值差距超过0.8-1xPB时，小银行是存在估值优势的。

    目前我们建议对估值较高的工行、招行、浦发采取持有策略，对兴业、北京、交行在估值差距较大时采取增持，风险较大的小银行短期仍规避。

    3、观察实体经济消耗库存的程度，等待行业超配时机从国际经验来看，银行股的估值总是在经济快速下滑结束的同时见底，而银行基本面的改善则将滞后1年甚至更长的时间。

    一系列经济刺激政策的实质效果需要至少1-2个季度之后才能观察到（主要是等待实体经济对库存的消耗），如果届时经济有复苏迹象（判断为短周期），将是超配银行股的良机。

    需要再次强调，我们不需要等到经济完全复苏才建议超配银行股（那似乎太晚了），而是要等待经济复苏的前兆（如工业企业的库存消耗数据、房地产市场的交易量开始增长）。我们认为这个行业超配时点将在明年中期，甚至提前体现到2季度。

    4、如果经济刺激政策无效，经济持续下滑2年以上，那么目前的估值仍然是较贵的对长期而言，最悲观的假设是经济刺激政策无效，银行却背负了大量坏账，经济调整进入一个长周期。在第2-3年，银行系统的不良率达到5%以上，平均每年的信用成本将达到100-200BP，意味着银行盈利增速将从周期第一年（09年）的零增长附近下滑到第二年（2010年）的30-50%负增长，甚至更低。

    历史来看，香港和日本的银行曾在那样的周期里几乎全体落到1倍动态PB以下的位置。这是我们明年年度策略报告需要讨论的主题。

   

医药行业：2009年行业有望保持快速增长

    2008年1~11月，医药行业销售和盈利保持了快速增长，中药饮片和生物制药2个子行业销售增长高于行业平均，中药饮片、化学制剂药和化学原料药3个子行业利润增长高于行业平均。1、医药行业销售收入同比增长25.8%.受化学制剂药和生物制药2个子行业增速分别加快2.5和7.7个百分点驱动，行业整体销售增速同比加快了1.3个百分点。受化学原料药和中成药增速较1~8月分别明显下降6.1和3.2个百分点影响，行业整体销售增幅较1-8月份下降了3个百分点。2、毛利率30.7%，基本平稳，同比略降0.4个百分点。3、利润总额同比增长29.1%，增速同比下降21.9个百分点，较1~8月增幅下降了个10.4百分点。我们分析：与08年投资收益大幅下降、2006年利润基数较低有关。4、期间费用率同比略降0.7个百分点，利润率微升0.2个百分点。

    各子行业受08年9月以来全球经济下行影响程度不一：化学制剂药和中药饮片消费表现较强刚性，中成药刚性不足：1、化学制剂药销售收入和税前利润分别同比增长了25.4%和36.6%，较1~8月分别下降了1.3和0.3个百分点。

    毛利率、期间费用率和利润率基本平稳。2、中成药销售收入和税前利润分别同比增长了20.5%和7.7%，均低于行业平均，增幅较1~8月分别下降了3.2和6.1个百分点，期间费用率下降1.6个百分点，毛利率和利润率下降1.3个百分点。我们分析：部分中成药不是医生一线治疗用药，消费刚性不强，较易受经济波动影响。利润增长大幅下降与中成药企业投资收益大幅下降有关。

    3、化学原料药2008年销售增长表现出逐步回落，是医药行业中受全球经济下行影响较大的子行业，08年1~11月较1~8月销售增长和利润增长分别下降了6.1和27.1个百分点。我们认为：外需减弱、定单下降、价格下滑还将持续影响化学原料药09年增长，并波及医药行业09年整体增长率。

    展望2009年，我们预期医药行业仍将保持较快增长。关键有利因素是2009年1月，修改后的新医改方案和5个配套方案将有望出台，全民医保和新医改将进入实施和推进阶段。行业龙头公司总体上将受益于新医改和政府对百姓医疗民生的扶持。我们维持对医药行业2009年“推荐”投资评级。药品相对于其它消费品，刚性较强。我国1990~2008年18年间医药行业销售收入复合增长了18.8%，利润复合增长了21.7%.09年医药行业增长面临诸多有利因素和负面影响。有利因素主要来自2009年全面推进实施全民医保、扩大覆盖人群和提高保障力度，政府对疫苗、药品和诊断治疗设备投入加大，提升疫苗等行业景气度。政府实际年均投入可能超出市场预期。负面影响来自对药品价格水平下降的担忧，不确定性更多来自政策的执行力度。请参阅《招商证券2009年度医药行业投资策略》。

    2009年医药行业增长展望请先参阅2008年12月4日《招商证券2009年度医药行业投资策略》。

    展望2009年，我们预期医药行业仍将保持较快增长。影响医药行业增长率的因素很多，其中的关键有利因素是2009年1月，修改后的新医改方案和5个配套方案将有望出台，全民医保和新医改将进入实施和推进阶段。行业龙头公司总体上将受益于新医改和政府对百姓医疗民生的扶持。我们维持对医药行业2009年“推荐”投资评级。

    药品相对于其它消费品，刚性较强，历史数据已经强有力地证明了这一点。我国1990~2008年18年间医药行业销售收入复合增长了18.8%，利润复合增长了21.7%.

    我们认为：外需减弱、定单下降、价格下滑还将持续影响化学原料药09年增长率，并波及医药行业09年整体增长率。

    09年医药行业增长面临诸多有利因素和负面影响。

    有利因素主要来自2009年全面推进实施全民医保、扩大覆盖人群和提高保障力度，政府对疫苗、药品和诊断治疗设备投入加大，提升疫苗等行业景气度。政府实际年均投入可能超出市场预期。

    负面影响来自对药品价格水平下降的担忧：纳入政府定价药品范围扩大、药品价格改革、医疗服务价格改革、医保支付制度改革等政策，涉及企业和波及药品十分广泛、影响空前。

    2009年医药行业的不确定性更多来自政策执行力度的不确定性。

   

传媒行业：关注确定增长把握资产整合重点荐3股

    全球经济下滑，传媒行业难以独善其身。回顾2008年，可谓是“多事之秋”，年初的雪灾和年中的地震出人意料，而金融海啸的突袭更是使得经济增长大幅度低于预期，全球性的经济衰退给众多行业造成较大冲击。传媒行业虽然具备一定的防御性，但仍然不可避免地受到冲击。我们预计传媒板块全年的净利润增长在10%左右，低于我们年初的预期。

    有线电视行业防御性突出，增长性明确。随着数字化整体转换工作在全国的铺开，有线电视行业也面临着新的发展机遇。虽然在短期内大部分新近进行数字化改造的公司都面临着巨大的财务压力，但随着折旧期的结束，部分公司会出现业绩的恢复性增长。而其中的优秀公司更是可以依托转换后的新平台更好的发展增值业务，进一步扩大领先幅度。

    报业稳定发展。虽然数字媒体、电视媒体、移动媒体在不断压缩传统媒体的生存空间，但中国传媒业的快速发展的“大蛋糕”仍给报业发展带来成长的机会，加之其在可信度和权威性方面具备较大优势，预计未来2-3年内仍将保持稳定增长。

    出版行业机会在于创新。在传媒体制改革的大背景下，出版行业一方面面临着强大的竞争压力，包括随着居民图书消费习惯的转变，纸质图书市场不断受到电子图书、网络图书等新媒体的挤压，加之政府对教材实施限价、教材循环使用等不利因素进一步压缩了图书业的利润空间。但同时，出版行业也会出现优胜劣汰的局面，部分具有创新精神，体制优势突出的出版企业有望的行业重新洗牌的过程中脱颖而出。

    广告行业面临严峻形势。在经济不确定性增大的情况下，作为晴雨表的广告行业无疑会受到较大的影响。相比之下，与汽车和地产相关度更高的平面媒体广告所受的影响就更大于与消费品行业关联度更高的电视媒体广告业务。新媒体广告业务则是最大的亮点所在。

    行业“增持”评级，关注优势企业。最后在综合考虑各种因素的基础上给予传媒行业“增持”评级。我们还主要分析三家我们认为在2009年最有投资价值的传媒上市公司天威视讯（002056.SZ）、博瑞传播（600330.SH）、歌华有线（600366.SH）。

    天威视讯（002238.SZ）

    市场化程度高，管理能力突出。单纯从业务的角度看，天威的管理能力和运作能力在全国同行中位于前列。这一方面可以从天威发展历史上的多个充当中国有线电视发展的里程碑事件中得到佐证，另一方面，天威拥有的深圳关内的有线电视网在技术上也是全国最先进的。

    盈利能力的恢复性增长可以期待。公司是深圳特区内唯一的有线网络运营商，并且已经在2006年完成了全部数字电视的转换。一方面这给公司的未来的长期发展奠定了技术基础，但是同时也造成了折旧和摊销成本需要在数年内逐步消化。未来两年内，我们预测公司的盈利仅能实现稳步增长。从2010年开始，受益于机顶盒摊销成本的下降，盈利能力将显著改善。

    内生性增长：数字电视增值业务和宽带业务是公司长期增长的主要驱动因素，但短期内难以对盈利构成实质性贡献。数字电视增值业务（付费频道和VOD）的发展受制于内容监管和制作能力的缺乏，短期内难以实现商业化突破。宽带业务收入将稳步增长，但由于电信运营商垄断出口带宽，独立接入服务商无法公平竞争，而且深圳地区的宽带业务竞争相当激烈，我们认为业务可能难以实现爆发性增长。

    外延式增长：整合关外有线电视网具有时间和方式的不确定性。目前深圳关外的有线电视用户不属于公司，从公司了解到的信息是外来深圳的整合是长期趋势，整合的主体也很有可能是天威视讯，但是何时以何种方式进行整合是完全不确定的。而且由于关外的数字化转换尚未完成，这笔支出的时间和主体也是不确定的因素。

    直播卫星的冲击不容忽视。IPTV受政策限制，地面数字电视传输能力不足，短期内均难以对有线网络构成实质性冲击。如果中星9号6月份成功发射，广电总局通过直播星免费播出47套节目的计划顺利实施，将给有线网络运营商带来较大的竞争压力。盈利预测和投资评级。我们暂时不调整我们的盈利预测，预计2008-2010年，天威视讯每股收益0.31元，0.35元和0.49元，同比分别增长16%.12%和43%.2010年折旧和摊销成本下降，推动业绩加速增长。短期内天威的投资机会在于关外网络整合，长期看在于宽带和数字电视增值业务的超预期增长。

    博瑞传播（600880.SH）

    公司主营业务收入构成包括发行、印刷和广告三个部分。受益于商报发行代理价格的提高，发行业务2009年有望实现较好增长。印刷业务中报业印刷可能会有所下滑「后奥运效应」，但商业印刷受益于印刷能力扩大有望实现不错增长，综合来看，印刷业务维持平稳甚至有所增长的可能性较高。广告业务2009年不确定性较强，但正如我们之前多次分析，成都平媒地产广告在2009年上半年应该会维持在高位，加上公司2008年投资了包括机场高速收费站广告位在内的户外媒体，媒体资源更加丰富，因此广告业务实现增长的可能性也处于较高水平。

    从成本/费用项上看，2009年公司将不再计入股权激励成本，节省摊销费用1300万元。印刷业务将维持15%的有效税率。综合分析，我们对博瑞传播2009年实现10-20%的增长持乐观判断。

    盈利预测和投资评级。我们预计2008-2010年，博瑞传播每股收益0.50元，0.60元和0.65元，未来两年的动态市盈率在22和20倍左右，盈利的可预见性很高，维持买入评级。

    歌华有线（600037.SH）

    2008年第三季度业绩情况回顾。报告期内，公司实现营业总收入30955万元，比去年同期略有增长；实现净利润为8076万元，比去年同期下滑10％左右。环比看，单季收入和净利润也分别出现19%和34%的下滑。基本符合我们的预期。

    成本上升侵蚀利润。我们在中期点评中已经指出，由于公司数字化改造带来资本开支增加，另一方面有线电视收视费由于多方面原因始终不能上调，很有可能导致收入增长和成本不匹配。从三季度报告看，这种趋势比较明显，成本上升接近25%，远超过收入增长8%的幅度。

    奥运对公司日常经营带来一定的负面影响。奥运会期间北京采取了封网的措施，带来了公司相关管理成本的明显上升，销售费用和管理费用均有25%左右的上升幅度，也对利润构成了侵蚀。但是这一短期因素在四季度有望获得缓解。

    盈利预测和投资评级。我们维持之前的盈利预测，预计08-10年每股收益分别为0.32元、0.30元和0.32元，09年主要的担心是公司税收优惠即将在08年到期，未来是否继续获得还存在不确定性。PE分别为27倍和30倍，在目前的市场环境下我们并不便宜。但是考虑到公司未来的长线价值突出，有线公司的防御性特征也比较明显，而且如果继续获得税收优惠也将提高公司的盈利能力，因此我们继续维持买入的评级。

   

旅游行业：业内资源整合加速方式不拘一格荐5股

    一、通过股市增发融资多碰壁

    12月事件：桂林旅游（000978）公开增发无奈终止

    12月初，公司公告称公司争取在08年底前完成不超过7，000万股的公开增发，募集资金用于对“两江四湖”环城水系和漓江大瀑布饭店的收购。此次资产注入提升公司产品市场竞争力，助力业绩增长。

    然而股市的持续低迷使公司的增发未能如愿。2007年12月24日股东大会审议并通过的公开增发股票的议案。但由于股市持续低迷，公司股价一直维持低价位走势，不利于发行后公司财务状况的改善。加上2007年12月24日股东大会审议并通过的公开增发股票的决议将到期，所以公司最终无可奈何终止了此次方案。

    公司管理层相当重视此次资产收购，而且毕竟做大做强企业几乎是每个国有控股企业的永恒而强烈的动力。另外，由于此次增发不成功，理论上讲，桂林市政府给予公司1800万元的政策扶持也将打了水漂。

    市场和公司均对公司的增发收购旅游资源非常看好和期待，不少分析人员认为收购完成将会增厚公司业绩一倍以上，放弃增发无疑将大大打击市场表现。不过公司仍期望通过择机增发来实现资源的收购整合，并缓解自身的财务压力。

    股市低迷，增发变得难以承受，旅游上市公司中，在桂林旅游之前，年内准备增发的丽江旅游（002033）、首旅股份（600258）相继放弃增发。目前只有华侨城整体上市增发尚在进行中。我们认为目前的情况下，增发真正成为一个“鸡肋”，食之无肉，弃之有味。

    近期其他同类事件：

    ——2007年8月15日，丽江旅游公布定向增发预案，以不低于20.95元/股的价格非公开发行A股。

    ——7月10日丽江旅游宣布将非公开发行价格调整至不低于14.27元/股。

    ——10月28日，丽江旅游终止公司2007年度非公开发行股票方案。

    ——11月11日，首旅股份（600258）公告，由于全球金融危机的影响，证券市场极度低迷。

    目前市场状况所募集资金也远远不能满足公开增发申请方案中收购项目的要求。因此公司决定撤回公开增发申请。公司转而采用银行信贷的方式进行重组。

    二、行政手段整合大手笔初见成效

    事件：政府主导峨眉山和乐山大佛两大优势旅游资源成“一家人”

    12月6日，峨眉山A（000888）披露，因公司实际控制人峨眉山风景名胜区管理委员会与乐山大佛景区管理委员会进行整合，公司实际控制人由原“峨眉山风景名胜区管理委员会”变更为“峨眉山—乐山大佛风景名胜区管理委员会”。当日，挂牌成立峨眉山-乐山大佛风景名胜区管理委员会，并向市场推出了系列优惠政策和主题节庆。这标志着四川旅游整合走上更高的层次。峨眉山-乐山大佛在1996年成为世界自然和文化双遗产。一个是“世界第一大佛”，一个是“中国第一山”，属西南旅游的翘楚景区，它们相距不到40公里两大景区整合后，有利于峨眉山和乐山大佛两个世界遗产的保护管理，在景区开发、建设和管理上摆脱散乱状态，更有规划。同时有利于旅游集群化和规模化，带动周边地区旅游配套和相关产业发展。

    由于著名景区作为当地政府的聚宝盆，资源整合的难度极大，峨眉山和乐山大佛的整合是政府的大手笔。随着旅游业的发展，国内景区营销正由传统的景点营销逐步发展成资源的整合和线路的推广。单个景区的竞争力毕竟有限，在日益激烈的市场竞争中，景点景区的整合将成为未来的一个重要趋势。此次两个管委会的整合有利于增强“乐山—峨眉”这一旅游线路的竞争力，对景区的发展形成长期利好。

    根据目前建设部的有关文件，门票经营权不再拿做上市，因此我们认为，乐山大佛注入峨眉山上市公司的可能性较小。新的管委会成立后的工作重心将是增强线路的竞争力，促进线路营销上。双方开展合作可以在酒店、索道等其他方面开展合作。我们认为将整合两大优势旅游资源，打响“峨眉山-乐山大佛”这一世界级的旅游名片，有利于帮着旅游迅速走出低谷，并促使旅游走上可持续发展之路。

    我们认为，在景区行业里面，由于特殊的属地管理特性，只有政府强有力的作为才能促成景区间的整合，旅游行业政府主导的特性在这里表现的更为突出。这可能会成为未来旅游资源走向整合的一个里程碑，如果整合得当，更多的整合必将浮出水面，这是政府、市场多方面乐见的结果。

    三、大股东股权转让“易主”

    事件：大连圣亚（600593）新股东入主将强化旅游主业

    大连圣亚（600593）于12月17日收盘后接到控股股东中国石油辽阳石油化纤公司通知，通过公开征集和择优选择，辽化公司已确定大连星海湾金融商务区投资管理股份有限公司为此次股份转让的受让方，并于同日与星海湾签订了《股份转让协议》。根据协议，辽化公司将其持有的大连圣亚国有股2210.4万股，约占公司总股本24.03%的股权全部转让给星海湾，每股转让价格为7元，转让总价款约为1.5亿元。

    大连星海湾金融商务区投资管理股份有限公司将成为大连圣亚的新股东。

    星海湾公司的实际控制人是星海湾管理中心，星海湾管理中心的职能是在大连市政府领导下对星海湾商务中心区实行统一开发建设和管理。星海湾商务中心区是大连市规划发展的集金融商务、旅游休闲为一体的多功能现代化城市商务中心区域，区域中的有目前大连游客最集中的驻足观光地星海广场，星海公园是大连最著名的海滨公园之一。

    大连圣亚目前在大连的主要经营项目就处在星海湾公司管理的大连星海湾金融商务区内，星海湾对该区域的任何重大规划决策都会对公司的经营产生重大影响。因此星海湾成为公司的第一大股东会对公司未来的经营活动产生积极的影响，有利于公司的长远发展。

    由星海湾成为大连圣亚的控股股东，其对公司的支持力度都会比以往更有利于公司的发展。目前大连圣亚现有主营业务单一，资金链条紧张，已经面临经营困境，而星海湾旗下管理的优质项目很多，其中与旅游项相关的如大连市星海公园改造工程项目、星海湾旅游景区商铺项目均是可以预期的优质项目。

    我们认为，大股东转让由于涉及方面少，双方谈判难度小，在股市低迷的情况下，也可以经过协商获得双方利益的一致，因而也成为一个比较有利的整合方式。

    四、控股股东转让资产

    事件：华天酒店控股股东转让资产

    12月30日，华天酒店（000428）发布公告，称公司控股股东华天实业控股集团有限公司经华天实业控股集团有限公司研究，在征得株洲华天大酒店有限公司其他股东同意后，同意将其所持的株洲华天大酒店有限公司44.71%之股份转让给本公司，并报呈湖南省国有资产管理委员会审批。

    据悉，07年，公司控股股东华天实业控股集团有限公司出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺在条件成熟的情况下，将通过股权转让、资产重组等方式将其拥有的紫东阁华天酒店38.87%股权、株洲华天大酒店44.71%股权、郴州华天大酒店41.82%股权逐步注入本公司。（相关情况已经在2008年3月14日本公司公布的《非公开发行股票的发行情况报告书》中披露）华天大酒店有限公司成立于2001年12月31日，由华天实业控股集团有限公司、湖南省烟草公司株洲市公司、株洲市国有资产投资经营有限公司共同出资设立。其中华天实业控股集团有限公司持股44.71%；湖南省烟草公司株洲市公司持股43.53%；株洲市国有资产投资经营有限公司持股11.76%.公司注册资本为人民币8500万元。经营范围为住宿、餐饮、娱乐。公司主要资产为五星级株洲华天大酒店。截止2008年10月31日，株洲华天大酒店有限公司资产总额为21486.04万元、净资产为11270.92万元，2008年1-10月净利润为574.88万元（上述财务数据未经审计）。

    五、经济型酒店龙头加速扩张，资本来源多样

    1、经济低迷期间有望更加得到市场的青睐，龙头企业纷纷加速扩张

    如家表示要在09年建200家店，一向比较稳健的锦江之星准备在未来两年由350家店扩张到600家，7天酒店也准备建130家以上，汉庭酒店准备新建100家左右。上市公司中，万好万家（600576）和华天酒店（000428）行业的集中度将越来越高，规模化和网路化有助于降低酒店的成本，人们出行的费用将有进一步下降的空间。

    2、经济型酒店扩张资金来源多元化

    上市公司如锦江集团、万好万家、华天酒店、如家多采用自有资金和银行信贷，在目前情况下，也极少从股市融资。7天等公司则通过获得风险投资解决资金问题。资金来源多元化使得经济型酒店业得发展更加有保证。

   

水泥行业：09年度投资策略——长线买点到来荐7股

    投资要点：

    长期而言，水泥仍然处于长期的高速增长期。从长期来看，在我国城镇化趋势没有完全改变以前，水泥需求将依然保持高增长态势。我们预计未来5年内水泥的需求年均增速有望达到6%以上，这远高于国外水泥需求2%左右的增速。在长期发展趋势明确的情况下，短期的选时就成为投资的关键；

    短期而言，08年将是水泥行业需求增速的底部。08年下半年，我国水泥产量已经呈现负增长态势，这一趋势有可能延续到09年1季度。但是随着积极财政政策和宽松货币政策效果的逐渐体现，明年下半年水泥需求将出现恢复性的增长。我们预计08、09年水泥需求增速分别为4.1%和5.5%.08年水泥将是本轮周期中水泥需求增速的底部；

    09年将是未来3年水泥行业利润总额的底部。我们预计09年1季度全行业将会出现亏损，上半年全行业利润可能出现明显下滑，但下半年全行业业绩将会出现明显的恢复，全行业业绩相对今年的下滑程度还很难预计。但可以确定的是，09年将会成为下一个周期中利润的底部；

    短期业绩的下滑将很难影响行业股票走势。我们认为10月份水泥行业整体性的下跌已经反映了水泥行业明年1季度亏损和上半年业绩下滑的预期，而近期的上涨则是反映的对从明年2季度开始宽松货币政策和积极财政政策见效后，水泥行业业绩回升的预期。所以短期的业绩下滑将不会再影响股价走势。需要防范的风险是财政政策和货币政策的落空，以及效果并不明显。我们认为首先这种风险发生的可能性不大，其次即使出现也将是09年下半年，所以我们建议水泥行业超配，在周期性行业向好时，最佳投资策略为回调即是买入时机；

    在行业反转的时期的个股选择。既然我们以行业可能反转作为09年投资的基础，那么除了存在治理结构风险的公司以外，所有公司都可以作为我们投资的标的。同时鉴于行业反转时，行业龙头的启动早于其他个股建议配置的重点还是在于行业龙头，强烈推荐三大龙头——冀东水泥、海螺水泥、华新水泥，以及可能成为龙头的*ST双马，推荐天山股份、赛马实业和中材国际。

   

基建行业：饕餮政策投资盛宴重点荐4股

    1.交运基建再次护航经济“软着陆”，行业景气呈脉冲式拉升

    1.1.受国际金融危机影响，我国经济步入下行通道

    受国际金融危机影响，今年我国出口下滑明显，工业增加值及财政收入增幅均出现逐季回落的情况。

    前三季度我国的出口增幅同比下降了4.8%，而在去年我国出口总额高达8.4万亿人民币，占到国内生产总值的37%，这就直接导致了工业增加值的回落。一季度全国规模以上工业企业的增长速度是16.4%，二季度15.9%，三季度就降到了12.9%.GDP增速亦明显放缓，前三季度数据依次为10.6%、10.1%和9%.再看财政收入，一季度增速是35.5%，二、三季度则为31.4%和10.5%，明显逐季回落。中国经济已经从持续升温转入降温状态，开始步入下行通道，且下滑之快超乎预期。

    1.2政府再次反周期加大交运基建投资，全力“保增长”

    在出口面临巨大压力，居民消费因经济预期不乐观而难以刺激的形势下，中央决定再次启用97年应对亚洲金融危机的方案——加速交运基建投资以抵缓冲经济下行的冲击。4万亿刺激经济规划应声出台，近期发改委对该规划进行了详细解读：全部投资预计在明后两年内完成，中央财政直接投资1.18万亿，带动地方政府及其他主体投资2.82万亿；保障性安居工程2800亿；农村民生工程和农村基础设施大体3700亿；铁路、公路、机场、城乡电网建设18000亿；医疗卫生、文化教育事业400亿；生态环境方面投资3500亿；自主创新结构调整1600亿；重灾区重建1万亿。

    容易算出，政府把4万亿投资规划的近45%都投给了交运基建板块，意味着交运基建行业继97亚洲金融危机之后再次承担起了护航经济“软着陆”的重任，并旋即步入脉冲式景气周期。我们预计，今年全国交通整体完成的投资额为1.155万亿，同比增长22.7%，2009年将完成1.610万亿。与上次有所不同的是，97年金融危机时国家以公路基建投资为突破口，并由此走出经济低迷，而本轮投资的重心落在铁路基建，期冀以发展明显滞后的铁路网来摆脱经济困局。

    我们认为，交通运输基建行业已成为中央反经济周期的有力操作工具，即经济下行拐点出现后投资幅度就会大幅增加，而与全国固定资产投资并不相关。因此不同于“经济下行中规避周期性行业”的一般性投资规律，交运基建业恰恰是我国经济走弱途中最佳的投资标的。

    1.3铁路建设是本次投资的重中之重

    如上节所述，加速交运基建是此次政府经济刺激方案的重头戏，而铁路基建更是其中的重中之重，占到明年新增4550亿投资的61.5%.我们预计2008-2010年我国铁路实际完成的投资额度为3200亿、6000亿和10000亿，年均复合增长率达178%，占整体交运基建投资的比重也将从07年的19%猛升至37%.

    2.中国铁路建设全面跨入新一轮繁荣扩张期

    2.1.我国铁路运输业发展概况

    运力紧张。铁路运输具有运输量大、受天气影响小、污染小、运费低、运速高、能耗低等优势，大面积提速后其运输优势更为明显，是理想的客运和货运方式。但是，我国目前的铁路运力非常紧张，正以全球8%的营业里程完成全球25%的运输量，是世界上最繁忙的铁路网络之一。与其他国家对比，我国铁路路网密度明显偏低，但运输密度显著偏高。

    行业发展缓慢。1978-2007近30年内我国铁路营运里程的复合增长率为1.4%，仅是建国后到改革开放前的一半，也远低于公路、管道及航空运输里程的增速。究其原因，由于铁道部的垄断性质，我国铁路建设的融资渠道过于单一，严重依赖铁道部投资，地方政府和社会资金的占比极小，从而导致整个铁路运输业发展缓慢，供需关系紧张。

    国家此次加速铁路基建投资是补偿性的、必须的。综上可以看出，长久以来我国铁路运输业的发展一直处于“欠帐”状态，而我国未来将较长时期地处于工业化和城市化进程中，资源分布及地区经济的不平衡性也仍会在较长时间内继续存在，铁路运输需求必将持续增长。也就是说，发展、健全铁路网是早晚要完成而且越早完成越好的一项大任务。因此我们认为，政府此次选择加速铁路基建以拉动内需是补偿性的、必须的，并非为了投资而投资，既可缓冲短期经济下行的冲击，也符合国民经济长远发展的利益。

    2.2.铁路建设前景：新一轮投资大幕徐徐拉开

    进入2008年10月份，铁路基建的“大手笔”开始频频涌现。

    首先，多条客运专线及高铁集中开工，包括京石客专（439亿，4年）、石武客专（1168亿，4年半）、贵广铁路（858亿，6年）、兰渝铁路（774，6年）、津秦客专（338亿，4年）、宁杭客专（240亿，3年半）以及南广铁路（300亿，4年）等，审批速度明显加快，最密集时甚至在一个星期内就批复两个项目。“十一五”规划中1.25万亿的铁路投资规模得到调整，目前国务院审批的已有2万亿，在建项目投资总额达到1.2万亿。

    11月27日，铁道部出台了《中长期铁路网规划（2008年调整）》方案，《调整方案》将2020年全国铁路营业里程规划目标由10万公里调整为12万公里以上，投资总规模也由原先的2万亿调整至5万亿，由于2007年国务院批准的《中长期综合交通网计划》中已经对铁路中长期建设规划进行了大范围的调整，因此这次公布的的《调整方案》只是对2007年《中长期综合交通网规划》的微调，其实质意义在于明确响应对国家先前公布的4万亿投资规划。一切事实都在表明，我国铁路建设的新一轮投资大幕正徐徐拉开，行业景气值得期待。

    2.3铁路建设资金来源分析

    铁路建设的资金构成分为两大部分，资本金及借贷资金。

    资本金。铁路建设项目要求资本金至少要达到项目总金额的35%，不过从以往的项目经验看，实际支出的资本金比例多在40-45%之间，甚至是50%以上。资本金主要来源于铁路建设基金，每年500-600亿元；铁路内部积累，约500亿每年；合作建路方资金投入，07年的数据为500亿元。按照明后两年1.6万亿元的投资规模计算，需要项目资本金5600-8000万元。

    借贷资金。主要来源于国家开发银行，其后依次是商业银行贷款、世行贷款以及发债融资等，对应明后两年1.6万亿元的投资规模，需要贷款8000-10400万元。我们认为如此巨大的融资规模很可能会倒逼铁道部改革现有的融资模式，从根本上突破长期以来制约铁路建设发展的瓶颈。

    2.4铁路建设的成本结构分析

    各类型铁路的建设成本。我国幅员辽国，地貌复杂，即便建设同一类型的铁路，成本差异也会很大。

    铁路建设投资的具体构成。铁路新线建设的投资主要分为四大部分：基本建设投资，约占总投资的85%；建设期利息，约占3——5%；机车车辆购置费，占10%；铺底流动资金1-2%.

    占新线总投资85%份额的“基本建设”可概况为12项具体内容，其中主要环节在拆迁征地、路基、桥涵、隧道和轨道。拆迁和征地费在不同地区差别很大，最少占工程总投资的3%，但像京津城际这样的线路就高达20%.路基一般占工程投资的5——20%，但随着线路技术标准的提高，桥涵和隧道的比重日趋提高，该部分占比则相应缩小。

    2.5.铁路建设产业链上各环节受益程度分析

    按照受益于铁路建设的先后顺序，铁路基建产业链条由四个环节组成：咨询设计业建筑施工业铁路装备制造业（包括轨道设施、机车及通信信号制造业等）铁路运营业（包括铁路局、物流公司等）。鉴于铁建咨询设计子行业尚未有公司上市，因此本报告只重点分析后面三个环节。

    铁路建筑施工业——最核心的环节。建筑施工业占铁路固定投资总额的85%，是整个产业链中最重要的部分。目前从事铁路工程施工的主要是“中铁工（工总）”和“中铁建（建总）”两大集团。“中铁工”下属第一到十工程局，再加大桥、隧道、电气化、建工、海外，共有15个施工企业：“中铁建”下属十一到二十五集团公司、中土、建设集团、电气化集团共18个施工企业。

    新建铁路的施工过去一直由两大集团及其前身垄断，任务由铁道部工程管理部门直接下达。2005年、2006年，建设部和铁道部几次联合发文，推动铁路建设市场的开放，中交建设、中国建筑、中国水电建设等中字头的公司和地方一些有实力的工程公司开始进入铁路施工领域，但所占市场份额非常小，中铁工、中铁建仍然保持着双寡头垄断地位。代表性上市公司：中国铁建（601186），中国中铁（601390），中铁二局（600528）。

    铁路装备制造业——并不如想像中那么受益。该子行业可以细分为三个板块，轨道设施制造、机车制造及通信信号制造。轨道设施主要由钢轨、轨枕、道床、扣件等构成，约占工程总投资的7-10%；机车制造市场基本被南北车集团平分，机车购置费的占整体投资的比例为10%左右；通信信号制造一般占总投资的3.5-7.5%，具有较强的行业技术特点，尤其是信号产品，基本由中国铁路通信信号集团公司设计生产和安装。代表性上市公司：中国南车（601766），晋西车轴（600495），时代新材（600458），北方创业（600967），晋亿实业（601002）和南方汇通（000920）。

    铁路运营业——存量线路有待观察，物流板块锁定增长。铁路建设对存量线路的影响相对复杂，要视周边具体情况而定。对某些线路，新线能够带来路网效应，增加其盈利，但有些线路势则会遭到分流，属负面效应。就相关上市公司而言，如果不参与新线运营或成为所在集团的资产整合平台，则未来新开通的客运专线及煤炭运输通道给目前运营造成压力的可能性会较大。

    就物流板块而言，由于我国铁路物流尚处于起步阶段，且实际控制人为铁道部，提价动力充足，尤其在目前大兴铁路建设、资金紧张、铁路运价明显低于公路的情况下，货运及集装箱使用费存在继续上调的预期。代表性上市公司：广深铁路（601333），大秦铁路（601006），铁龙物流（600125）。

    2.6.铁路建设风险提示

    投资规模低于预期的风险。投资的实际完成情况主要取决于两大因素，即是否有充足的资金保障和可行项目。资金方面，铁道部已经为123个大中型铁路建设项目争取到10877亿元的银行贷款承诺，且地方政府和其它社会主体投资超过7000亿元，达到所签协议项目总投资规模的20%以上，因此本轮铁路基建的资金来源相对可靠。项目方面，由于新线工程多集中于技术难度大的客运专线和高铁项目，需要非常充分的前期论证，因此最终能否有足够的项目去支撑投资规划还有待跟踪核算。

    海外经营风险。由于我国海外的铁路建设项目多集中在中东、北非等地区，在当前全球经济放缓的背景下，因资金不足、政局不稳而导致项目金额降低、盈利空间压缩、甚至停建的可能性明显加大。

    业主压价风险。业内企业承担的基本都是铁路建设和其他公共基础设施工程，铁道部和交通部不定期公布交通基础建设项目的参考价格，如果参考价格下调或者上升幅度不能覆盖施工企业的成本增幅，则可能利润空间缩水。

    专业人才不足的风险。铁路建设需要大量包括设计、施工、项目管理等方面的专业人员，在投资规模突击性扩大的情况下，施工单位现有人员可能难以满足工程需要，而且铁路施工技术要求高难度大，短期内寻找专业的外包施工队伍也并非易事，可能对项目工期及质量带来一定不利影响。

    汇率波动风险。业内公司的海外业务和外汇资产都可能有较大增长，当国际业务收入以人民币计价时，数值可能因为人民币与外汇汇率的变化而发生较大波动，影响公司盈利。

    安全生产风险。业内公司的业务多发生在野外或地下，作业环境复杂、艰苦，属高危行业，保障安全生成的压力较大。在当前加速投资的背景下，如果项目前期准备不足、仓促开工可能会造成施工事故，进而拖慢施工进度，影响投资额的完成。

    3.城市轨道基建——另一位分享投资盛宴的VIP

    借鉴发达国家的经验教训，虽然城市轨道交通的建造成本较高，却是解决交通拥堵的有效途径。而且我国正处在较长时期的城市化进程之中，城轨交通建设也随之进入加速阶段，逐渐发挥出运量大、速度快、能耗低、占地少和环保的优势，日益建立起在城市公共交通系统中的骨干地位。

    2.3铁路建设资金来源分析

    铁路建设的资金构成分为两大部分，资本金及借贷资金。

    资本金。铁路建设项目要求资本金至少要达到项目总金额的35%，不过从以往的项目经验看，实际支出的资本金比例多在40-45%之间，甚至是50%以上。资本金主要来源于铁路建设基金，每年500-600亿元；铁路内部积累，约500亿每年；合作建路方资金投入，07年的数据为500亿元。按照明后两年1.6万亿元的投资规模计算，需要项目资本金5600-8000万元。

    借贷资金。主要来源于国家开发银行，其后依次是商业银行贷款、世行贷款以及发债融资等，对应明后两年1.6万亿元的投资规模，需要贷款8000-10400万元。我们认为如此巨大的融资规模很可能会倒逼铁道部改革现有的融资模式，从根本上突破长期以来制约铁路建设发展的瓶颈。

    2.4铁路建设的成本结构分析

    各类型铁路的建设成本。我国幅员辽国，地貌复杂，即便建设同一类型的铁路，成本差异也会很大。

    铁路建设投资的具体构成。铁路新线建设的投资主要分为四大部分：基本建设投资，约占总投资的85%；建设期利息，约占3——5%；机车车辆购置费，占10%；铺底流动资金1-2%.

    占新线总投资85%份额的“基本建设”可概况为12项具体内容，其中主要环节在拆迁征地、路基、桥涵、隧道和轨道。拆迁和征地费在不同地区差别很大，最少占工程总投资的3%，但像京津城际这样的线路就高达20%.路基一般占工程投资的5——20%，但随着线路技术标准的提高，桥涵和隧道的比重日趋提高，该部分占比则相应缩小。

    2.5.铁路建设产业链上各环节受益程度分析

    按照受益于铁路建设的先后顺序，铁路基建产业链条由四个环节组成：咨询设计业建筑施工业铁路装备制造业（包括轨道设施、机车及通信信号制造业等）铁路运营业（包括铁路局、物流公司等）。鉴于铁建咨询设计子行业尚未有公司上市，因此本报告只重点分析后面三个环节。

    铁路建筑施工业——最核心的环节。建筑施工业占铁路固定投资总额的85%，是整个产业链中最重要的部分。目前从事铁路工程施工的主要是“中铁工（工总）”和“中铁建（建总）”两大集团。“中铁工”下属第一到十工程局，再加大桥、隧道、电气化、建工、海外，共有15个施工企业：“中铁建”下属十一到二十五集团公司、中土、建设集团、电气化集团共18个施工企业。

    新建铁路的施工过去一直由两大集团及其前身垄断，任务由铁道部工程管理部门直接下达。2005年、2006年，建设部和铁道部几次联合发文，推动铁路建设市场的开放，中交建设、中国建筑、中国水电建设等中字头的公司和地方一些有实力的工程公司开始进入铁路施工领域，但所占市场份额非常小，中铁工、中铁建仍然保持着双寡头垄断地位。代表性上市公司：中国铁建（601186），中国中铁（601390），中铁二局（600528）。

    铁路装备制造业——并不如想像中那么受益。该子行业可以细分为三个板块，轨道设施制造、机车制造及通信信号制造。轨道设施主要由钢轨、轨枕、道床、扣件等构成，约占工程总投资的7-10%；机车制造市场基本被南北车集团平分，机车购置费的占整体投资的比例为10%左右；通信信号制造一般占总投资的3.5-7.5%，具有较强的行业技术特点，尤其是信号产品，基本由中国铁路通信信号集团公司设计生产和安装。代表性上市公司：中国南车（601766），晋西车轴（600495），时代新材（600458），北方创业（600967），晋亿实业（601002）和南方汇通（000920）。

    铁路运营业——存量线路有待观察，物流板块锁定增长。铁路建设对存量线路的影响相对复杂，要视周边具体情况而定。对某些线路，新线能够带来路网效应，增加其盈利，但有些线路势则会遭到分流，属负面效应。就相关上市公司而言，如果不参与新线运营或成为所在集团的资产整合平台，则未来新开通的客运专线及煤炭运输通道给目前运营造成压力的可能性会较大。

    就物流板块而言，由于我国铁路物流尚处于起步阶段，且实际控制人为铁道部，提价动力充足，尤其在目前大兴铁路建设、资金紧张、铁路运价明显低于公路的情况下，货运及集装箱使用费存在继续上调的预期。代表性上市公司：广深铁路（601333），大秦铁路（601006），铁龙物流（600125）。

    2.6.铁路建设风险提示

    投资规模低于预期的风险。投资的实际完成情况主要取决于两大因素，即是否有充足的资金保障和可行项目。资金方面，铁道部已经为123个大中型铁路建设项目争取到10877亿元的银行贷款承诺，且地方政府和其它社会主体投资超过7000亿元，达到所签协议项目总投资规模的20%以上，因此本轮铁路基建的资金来源相对可靠。项目方面，由于新线工程多集中于技术难度大的客运专线和高铁项目，需要非常充分的前期论证，因此最终能否有足够的项目去支撑投资规划还有待跟踪核算。

    海外经营风险。由于我国海外的铁路建设项目多集中在中东、北非等地区，在当前全球经济放缓的背景下，因资金不足、政局不稳而导致项目金额降低、盈利空间压缩、甚至停建的可能性明显加大。

    业主压价风险。业内企业承担的基本都是铁路建设和其他公共基础设施工程，铁道部和交通部不定期公布交通基础建设项目的参考价格，如果参考价格下调或者上升幅度不能覆盖施工企业的成本增幅，则可能利润空间缩水。

    专业人才不足的风险。铁路建设需要大量包括设计、施工、项目管理等方面的专业人员，在投资规模突击性扩大的情况下，施工单位现有人员可能难以满足工程需要，而且铁路施工技术要求高难度大，短期内寻找专业的外包施工队伍也并非易事，可能对项目工期及质量带来一定不利影响。

    汇率波动风险。业内公司的海外业务和外汇资产都可能有较大增长，当国际业务收入以人民币计价时，数值可能因为人民币与外汇汇率的变化而发生较大波动，影响公司盈利。

    安全生产风险。业内公司的业务多发生在野外或地下，作业环境复杂、艰苦，属高危行业，保障安全生成的压力较大。在当前加速投资的背景下，如果项目前期准备不足、仓促开工可能会造成施工事故，进而拖慢施工进度，影响投资额的完成。

    3.城市轨道基建——另一位分享投资盛宴的VIP

    借鉴发达国家的经验教训，虽然城市轨道交通的建造成本较高，却是解决交通拥堵的有效途径。而且我国正处在较长时期的城市化进程之中，城轨交通建设也随之进入加速阶段，逐渐发挥出运量大、速度快、能耗低、占地少和环保的优势，日益建立起在城市公共交通系统中的骨干地位。

    根据交通运输协会城市轨道交通专业委员会统计，目前国内人口数百万以上的40多个特大城市中，已有超过30个开展了城市快速轨道的建设或建设前期工作。此外还有14个大型城市上报了城市轨道交通网规划方案，拟规划建设55条线路，长约1500公里，总投资近5000亿元，按5年建设周期计算，年均投资规模将达到1000亿元。在国家加速基建、刺激内需的政策背景下，我们愿意更乐观地将08-10年城轨交通基建投资规模扩大到1000亿、1200亿和1300亿元。相关的地铁车辆设备制造商必会受益匪浅，最具代表性的上市公司即为该领域龙头中国南车（601766）。

    4.重点推荐公司

    在明年我国上市公司盈利增长普遍回落的预期下，能有确定性增长的公司就显得非常难能可贵。我们建议投资者重点关注股东背景雄厚、施工资质高、业绩预期良好的铁路及城轨交通基建类上市公司，推荐建筑施工类的中国铁建（601186）、中国中铁（601390）、中铁二局（600528）及机车霸主中国南车（601766）。

    中国铁建（601186）：铁路建设黄金期的最大赢家。公司在我国铁路工程承包市场上始终处于领先地位，独立修建的铁路里程占到我国建国以来修建铁路里程的50%以上。按照新签合同额统计，中国铁建近年来在铁路工程承包市场上的占有率一直保持在45-50%之间，在中国铁路基建市场占有绝对的垄断地位和竞争优势。鉴于公司的订单主要来源于铁道部，而铁道部采用成本加成定价法，因此我们预计公司未来的毛利率不会明显上升，但是收入增长将拟合行业投资的增幅。预计公司08-10年的每股收益为0.32元、0.46元和0.58元。对应08年11月28日的收盘价10.04元，公司08、09年的动态PE分别为31.4和21.8倍，给予“买入”评级。

    中国中铁（601390）：一次性汇兑损失无碍巨擘地位。公司与中国铁建（601186）并称为铁建双寡头，占据我国铁路工程承包市场40%左右的份额。公司三季报显示，08年1-9月份，由于将H股募集资金通过结构性存款累计净做了15亿美元的澳元结构性存款，结果产生汇兑净损益19.39亿元，导致三季度业绩亏损5.5亿元，不过公司亦公告截至9月30日，结构性存款已全部到期，且不存在任何金融衍生产品，即此次汇兑损失属一次性损失。我们认为公司全年业绩虽然受到不小的冲击，但实际主营状况的蒸蒸日上却无法掩饰。剔除掉汇兑非经常性损益，公司前三季度累积实现净利润近32亿元，与07年全年盈利持平。预计公司08-10年的每股收益为0.12元、0.27元和0.40元。对应08年11月28日的收盘价5.80元，公司08、09年的动态PE分别为48.3和21.5倍，给予“买入”评级。

    中国南车（601766）：逆经济周期的高速动车组。公司处于轨道交通设备制造业，在国家大力投资铁路基建的政策背景下，业绩增长非常确定。按照铁道部的最新规划，明后两年机车车辆购置投资预计为3000亿元左右，南车将分到至少一半的份额，即1500亿元。而在公司三个月前的招股书中，公司仍沿用“十一五”规划中年均500亿的机车投资规模来判断行业发展前景，业绩值得期待。由于高铁里程短、动车组保有量少，我国动车组的需求将进入爆发式增长阶段，预计010年，将有700列动车组投入运营，是2005年保有量的17.5倍，南车股份拥有全球最大的高速动车组生产能力，制造的CRH2型时速200公里动车组是第一台国产化动车组。同时，由南车股份下属四方股份生产的拥有自主知识产权的我国第一列时速300公里高速动车组已于2007年底正式下线，规模和历史业绩显示了南车股份在动车组领域的国内领导者地位。此外，中国南车还是我国最大的城市地铁制造商，随着城市轨道交通景气的到来，下游需求有充分保障。我们预计公司08-10年的每股收益为0.17元、0.23元和0.26元。对应08年11月28日的收盘价4.13元，公司08、09年的动态PE分别为24.3和18倍，给予“买入”评级。

    中铁二局（600528）：铁建大单超预期，灾后重建锦上花。中铁二局是国内首家上市的铁路建筑施工企业，在技术力量、质量控制、施工设备等方面均处于同行业领先水平，而且最终实际控制人为中国中铁（601390）的大股东中铁工，属于铁道部系统内企业，在获取铁路建设订单时具有明显优势。10月28日中铁二局发布公告称，截止到08年10月27日，公司累计中标工程287.99亿元，其中铁路工程中标142.85亿元，超出2008年度计划承揽工程项目总额179亿元的60.89%，比2007年度承揽工程项目总额高出49.08%.公司还具有突出的灾后重建概念。根据四川省发展和改革委员会李国栋处长在“四川灾后重建的商机”研讨会的发言，全省灾后重建“1 9”规划草稿近日已顺利完成，即将进入下一环节的审核和评估。方案获准通过后将对外公布，并计划在8年内实施完成，其中2008——2010年为三年恢复重建时期，2011——2015年为五年发展、提高时期，初步概算四川灾后重建投资将会超过1万亿元人民币。中铁二局在四川运营多年，与地方政府关系良好，此次灾后重建有望获得数量丰厚的工程订单。我们预计公司08-10我们预计公司08-10年的每股收益为0.34元、0.43元和0.55元。对应08年11月28日的收盘价8.27元，公司08、09年的动态PE分别为24.3和19.2倍，给予“增持”评级。2倍，给予“增持”评级。