展望2009年：哪些行业业绩还能保持增长？

    报告摘要：

    1、银行股相对表现应当与银行盈利空间同步，维持行业"同步大市-A"评级

    A股商业银行的息差在09年1季度将出现明显下滑、信用成本的上升将始于08年4季度（即体现在08年的年报中），这意味着在未来1-2个季度内，银行的盈利空间将会明显收窄。

    从与其它行业的盈利比较来看，银行股盈利最低点出现晚、但基本面的恢复也较慢。在没有看到经济复苏的迹象前，没有行业性的机会，只存在子板块的短期交易性机会。

    2、中小银行股存在短期交易机会

    目前A股银行股面临的问题是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客户结构的不同，国有商业银行的信贷质量压力要轻些，问题是大小银行之间的差距能有多大？从国际经验来看，合理的估值差异约在0.6倍PB到1.3倍PB之间，最大的估值差异出现在银行基本面最恶劣的周期里。不考虑城商行，单就目前的A股股份制银行和国有银行之间的基本面来比较，我们认为估值差距超过0.8-1xPB时，小银行是存在估值优势的。

    目前我们建议对估值较高的工行、招行、浦发采取持有策略，对兴业、北京、交行在估值差距较大时采取增持，风险较大的小银行短期仍规避。

    3、观察实体经济消耗库存的程度，等待行业超配时机

    从国际经验来看，银行股的估值总是在经济快速下滑结束的同时见底，而银行基本面的改善则将滞后1年甚至更长的时间。

    一系列经济刺激政策的实质效果需要至少1-2个季度之后才能观察到（主要是等待实体经济对库存的消耗），如果届时经济有复苏迹象（判断为短周期），将是超配银行股的良机。

    需要再次强调，我们不需要等到经济完全复苏才建议超配银行股，而是要等待经济复苏的前兆（如工业企业的库存消耗数据、房地产市场的交易量开始增长）。我们认为这个行业超配时点将在明年中期，甚至提前体现到2季度。

    4、如果经济刺激政策无效，经济持续下滑2年以上，目前的估值仍然是较贵的

    对长期而言，最悲观的假设是经济刺激政策无效，银行却背负了大量坏账，经济调整进入一个长周期。在第2-3年，银行系统的不良率达到5%以上，平均每年的信用成本将达到100-200BP，意味着银行盈利增速将从周期第一年（09年）的零增长附近下滑到第二年（2010年）的30-50%负增长，甚至更低。历史来看，香港和日本的银行曾在那样的周期里几乎全体落到1倍动态PB以下的位置。这是我们明年年度策略报告需要讨论的主题。

    投资建议

    总结国际比照的经验和A股银行09年基本面的预测，得出以下结论：

    1、银行股的相对表现应当与银行盈利空间同步，维持行业"同步大市-A"的评级A股商业银行的息差在09年1季度将出现明显下滑、信用成本的上升将始于08年4季度（即体现在08年的年报中），这意味着在未来1-2个季度内，银行的盈利空间将会明显收窄。

    从与其它行业的盈利比较来看，银行股盈利最低点出现晚、但基本面的恢复也较慢。在没有看到经济复苏的迹象前，没有行业性的机会，只存在子板块的短期交易性机会。

    2、中小银行股存在短期交易机会目前A股银行股面临的问题是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客户结构的不同，国有商业银行的信贷质量压力要轻些，问题是大小银行之间的差距能有多大？

    从国际经验来看，合理的估值差异约在0.6倍PB到1.3倍PB之间，最大的估值差异出现在银行基本面最恶劣的周期里。不考虑城商行，单就目前的A股股份制银行和国有银行之间的基本面来比较，我们认为估值差距超过0.8-1xPB时，小银行是存在估值优势的。

    目前我们建议对估值较高的工行、招行、浦发采取持有策略，对兴业、北京、交行在估值差距较大时采取增持，风险较大的小银行短期仍规避。

    3、观察实体经济消耗库存的程度，等待行业超配时机从国际经验来看，银行股的估值总是在经济快速下滑结束的同时见底，而银行基本面的改善则将滞后1年甚至更长的时间。

    一系列经济刺激政策的实质效果需要至少1-2个季度之后才能观察到（主要是等待实体经济对库存的消耗），如果届时经济有复苏迹象（判断为短周期），将是超配银行股的良机。

    需要再次强调，我们不需要等到经济完全复苏才建议超配银行股（那似乎太晚了），而是要等待经济复苏的前兆（如工业企业的库存消耗数据、房地产市场的交易量开始增长）。我们认为这个行业超配时点将在明年中期，甚至提前体现到2季度。

    4、如果经济刺激政策无效，经济持续下滑2年以上，那么目前的估值仍然是较贵的对长期而言，最悲观的假设是经济刺激政策无效，银行却背负了大量坏账，经济调整进入一个长周期。在第2-3年，银行系统的不良率达到5%以上，平均每年的信用成本将达到100-200BP，意味着银行盈利增速将从周期第一年（09年）的零增长附近下滑到第二年（2010年）的30-50%负增长，甚至更低。

    历史来看，香港和日本的银行曾在那样的周期里几乎全体落到1倍动态PB以下的位置。这是我们明年年度策略报告需要讨论的主题。