海信周厚健的“管理者收购”路线图

海信小规模股权激励

　　在家电类上市公司利润普遍下降超过30%的情况下，彩电巨头海信电器(600060.SH)今年第一季度的净利润同比增长了55.97%。显眼的业绩背后，除了出售机顶盒业务的非经常性损益外，去年11月抛出的管理层股权激励计划显然也起到效果。

　　4月25日，海信电器的公告显示，去年11月公司发布的股权激励计划草案在5个多月的等待后获得国资委和证监会的审批通过，这是去年10月国资委和财政部发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》后第二家获批的上市公司。

　　这份行权时间跨度为5年的股权激励计划草案拟激励对象包括：海信电器董事长兼总裁于淑珉、海信集团董事长周厚健等在内的8位高管，以及68名中层经营管理和技术骨干。行权条件为：首次计划有效期内每年净利润增长率为14%，且不低于行业平均水平，净资产收益率不低于8%，且不低于行业平均水平。

　　如果海信电器能保持今年第一季度的业绩增长速度，海信电器的高管行权条件已经具备。在业绩增长刺激和众多基金机构的拉动下，目前海信电器的股价(13.09元)已经是行权价(5.72元)的两倍以上。

　　另外值得关注的是，在海信电器规模并不大(首期占总股本0.99%)的股权激励背后，以海信电器第二大股东“海信电子产业控股股份有限公司”(以下简称海信电子)牵头的整个海信集团的管理层激励也在悄然进行。

　　对于周厚健、于淑珉来说，广东的家电企业自上世纪90年代末期实施的管理层激励一直是令其艳羡的。TCL集团、美的集团的管理层激励后，部分高管身家超亿元而且公司业绩连年增长，然而海信集团却依然是青岛市国资委100%控股的公司。

　　周厚健意识到，在青岛这个典型的北方城市中，作为国有企业的海信集团，管理层激励很难实现，要实现管理层激励必须从上市公司着手。格力电器2006年开始实施的管理层激励成为其效仿的对象。

　　在2006年推出股改方案的同时，海信电器与格力电器、美的电器、青岛海尔等家电类上市公司一起，几乎同时宣布要适时推出管理层激励方案。然而在美的电器、青岛海尔2007年先后推出各自的股权激励方案后，海信电器却一直按兵不动。

　　海信电器的静观其变起到了奇效。由于A股大盘点位深幅波动，以及2008年中国证监会针对股权激励发布3份备忘录以对股权激励设立条件，美的电器、青岛海尔的股权激励计划先后夭折。而海信电器则选择在2008年11月，A股大盘处于最谷底的位置推出了激励计划。

　　东方证券分析师陈刚告诉记者：“海信电器推出计划的时机是最好的。当时大盘整体2000点以下，海信电器超低的股价(6元左右)和超强的业绩增长性，让众多机构都选择了增持，目前海信电器的前10大股东中有8家机构。”

　　海信电器内部人士透露，由于海信电器此前连续三年的高增长，海信电器的股权激励计划规模又很小，这与美的电器2006年11月提出的激励方案规模为1亿股相距甚远。这是青岛市国资委、国家国资委和中国证监会的审批中，让海信电器方案顺利过关的重要原因。

　　按照海信电器4月25日的公告，于淑珉和周厚健将分别获得50万股和30万股的股权，按照目前13元左右的股价，二人获得的实际激励也分别为350万元和210万元左右，这样的激励与此前格力电器首次激励完毕后董明珠、朱江洪身家过亿元同样差距很大。

　　记者了解到，海信电器这次股权激励的条件还很高。按照审计后的净利润扣除非经常性损益后的数值计算，第一个行权期，公司2009年、2010年的平均净利润增长率不低于14%，同时每年的加权平均净资产收益率不低于8%，且不低于行业平均水平；第二、三个行权期，即2009年~2011年、2009年~2012年的平均净利润增长率和每年的加权平均净资产收益率不得低于以上标准。

　　资料显示2006年、2007年，海信电器的净利润分别实现了22%和56%的增长。但是，在其主营业务平板电视由于连年降价利润率不断走低的情况下，海信电器未来5年要想继续保持这一增长速度难度不小。

　　不过，陈刚指出，海信电器2008年的业绩放缓主要是为股权激励后的业绩增长预留空间，2009年第一季度净利润接近56%的增长就是明显的证明。

　　据海信电器内部人士介绍，海信电器2009年第一季度的利润贡献中有2290万元来自于出售机顶盒公司的收益，海信电器未来5年的业绩增长部分就可以通过类似的关联交易来实现。

　　记者了解到，海信电器每年要向海信集团交纳一定的商标和专利使用费，而且要通过海信集团旗下公司来采购、销售商标(交纳一定销售和采购费用)，这些关联费用今后将逐年缩减，这将对上市公司的业绩增长有重大提升作用。

海信MBO又一重拳

　　在上市公司海信电器实施股权激励计划之前，海信集团层面的“股权激励”2001年开始也已悄然进行，同年成立的海信电子就是具体实施海信集团MBO的“壳”。

　　据悉，海信电子成立于2001年，青岛市经济体制改革委员会于当年下发的《关于青岛海信电子产业控股股份有限公司获准设立的通知》如此表述：“同意以海信集团为主发起人联合公司经营层人员周厚健、于淑珉、刘国栋等7人，以发起方式设立青岛海信电子产业控股股份有限公司。”

　　按照这个通知，除了海信集团持有该公司85.75%的股权外，周厚健等核心管理层持有14.25%的股权，共计1762万股。其中，周厚健出资67万元持有486万股，占总股本的3.924%；于淑珉持有252万股，占总股本的2.06%。

　　随后的几年时间里，通过国有股权放弃配股权及海信集团高管个人兑现风险年薪、兑现期股、期权等方式，海信电子国有股份所占比例不断减少，海信集团高管个人所占股权随之增加，到今年3月底，周厚健等81名自然人出资9013.81万元，持股比例升至48.99%。

　　在海信集团管理层逐步控制海信电子同时，海信电子也在逐步控制海信集团的核心产业，其中包括海信空调100%的股权、海信电器2%的股权、海信地产45.16%股权、海信集团财务公司20%的股权。

　　记者了解到，目前海信电子其实已经成为海信集团旗下6大板块中的白电、地产和金融业务的实际控制人，海信电子还在2008年9月份，通过二级市场购入987多万股海信电器，占总股本的2%。

　　消息人士告诉记者，“海信集团接下来很可能把手中持有的海信电器48.99%的股权的部分股权逐步转给海信电子。”但截至记者发稿为止，海信方面对此仍未回应。

　　陈刚告诉记者，海信集团利润最高的业务并入上市公司，海信电子背后的管理层其实真正掌握着公司的利润分配，其性质与海尔集团旗下的海尔投资类似，相对于上市公司小规模的管理层激励，海信电子才是公司高管分红和今后套现的主要手段。

　　记者了解到，海信集团2008年实现销售收入487亿元，未来5年其业绩增长的重点将放在海外市场，其中多媒体、白电等业务依然是重中之重，海信电器和海信电子作为管理层股权激励的兑现工具，其未来的业绩增长将至关重要。（郎朗）

小常识：什么是MBO？

小常识：什么是MBO ？

　　MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。

　　从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。

　　MBO的内涵

　　管理层收购MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO，我国更有专家将2003年定为MBO年。目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。

　　MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。本文试图结合我国企业的实际情况来分析MBO理论及其操作实践，力图诠释我国本土化的MBO方案，希望对MBO感兴趣的企业能够从中获益。

　　管理层收购,又称“经营层融资收购”，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。

　　MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。

　　管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。目前，我国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法，MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。