海信电器：打开黑电龙头估值的枷锁

    海外品牌整体竞争力下滑，海信智能电视激活数量行业领跑2016Q2，外资品牌市占率整体下滑，海信电视全球销量占有率为7.2%，位居全球第三位，增速超过主要竞争对手；参照智能手机的发展路径，未来大屏将在硬件技术发展速度上出现分歧，海信作为行业龙头具备技术研发的先发优势，可优先满足未来内容端对硬件的技术要求。截止今年6 月，海信智能电视用户总数达到1952 万，较2015 年6 月上涨了80.71%。其中，用户日活跃度达到44.8%，日活跃用户达到了874.49 万，用户价值变现将逐步远离盈亏平衡点。

    未来后端运营业务收入利润占比将大幅提升。广告主的投放习惯也将受到广告媒介的规模影响而发生变化，更伴随着智能电视的CPM 提升。随着规模的提升，广告精准投放将在大屏经济中显现更重要的角色。实际在线视频的付费用户比例与智能电视电视总销量、激活数、活跃数高度相关。海信作为智能电视龙头，总体销量及激活率、日活跃用户数量保持在行业前列，因此我们认为未来海信在有效付费用户基数将在行业内持续领先，且领先优势明显。因此，保守估计在2016、2017、2018 年运营收入分别为1.68亿元、2.99 亿元、5.61 亿元。

    利润结构变化给予估值提升基础根据我们的测算，未来运营业务产生的利润占比将逐步提升，预计2016-2018 年运营业务利润占比分别为4.2%、6.8%、11.5%，而且后端运营业务收入未来将持续保持高速增长，分部估值将参考传媒行业高成长类子行业估值体系。

    我们认为公司将成为中长期绝对收益的重点标的。随着上半年白电、厨电、小家电三个地产后周期板块整体估值中枢提升，黑电表现相对较弱，股价滞涨，我们发现市场对于公司的预期由于收入端的增速并不能出现较大的增幅，导致对整体估值的压制；但是我们可以看到，三季度的体育营销和四季度海外旺季的到来，加上海信产品结构高端化趋势的叠加效应，未来硬件收入端将持续好转，利润端增速将明显高于收入端。

    我们认为公司未来随着后端运营业务收入利润体现逐渐明朗，公司乃至行业整体估值体系将重筑，预计2016-2018 年EPS 分别为1.37、1.67、2.05 元，对应PE 分别为12.1、10.0、8.1 倍，该估值并未体现运营收入利润占比提升所带来的高估值，反而体现出目前整体估值具备较高的安全边际。我们认为黑电行业硬件高端化趋势，加之行业互联网业务整体放量所带来利润增长，龙头企业将成为这个过程中的最大受益者，因此给予公司“买入”评级。