国星光电：未来看好室外显示屏及通用照明领域

    投资要点：

    9月15日，我们前往佛山市国星光电股份有限公司，与公司总经理助理就公司的经营状况进行了交流。

    公司目前在LED封装领域已处于国内领先地位：公司目前为中国大陆前三大LED封装企业之一，也是产量最大的SMD LED封装企业。主要从事LED器件及其组件的研发、生产与销售，产品广泛应用于消费类电子产品、家电产品、计算机、通信、平板显示、亮化工程领域。

    高亮度LED发展前景广阔：高亮度LED已成为主流产品，全球市场规模从95年至07年的累计增幅约为820%。未来，笔记本电脑、液晶电视、汽车尾灯与第三刹车灯、通用照明市场都将成为高亮度LED持续发展的新兴领域，特别是通用照明市场拥有政府对高效照明的财政补贴政策可大幅降低高亮度LED与荧光灯等光源之间的差价，进而加速高亮度LED在该市场上的渗透。

    中国大陆LED封装业最具规模及竞争力：由于近年国外企业纷纷在国内设厂，使国内封装业形成了一定产业规模，逐渐成为全球重要的LED封装生产基地。随着大陆封装企业及其产能的快速扩张，近几年的全球市场占有率稳步上升，预计2010年将达到8%；而2007-2011年我国LED封装产值年复合增长率为19.30%。其中，SMD LED、大功率LED封装增长较快。未来，LED 封装发展也将走向微型化与功率化。目前，产业化的白光LED发光效率已达100lm/W，并开始进入通用照明市场。可以预计，通用照明市场未来有望成为LED的主要应用领域之一。

    毛利率同比微降，但仍维持在较高水平：上半年，由于公司为扩大SMD LED的市场占有率，适当下调了产品价格，使该器件的毛利率同比下降了0.19个百分点，但相比其它业务，仍呈现出32.72%的较高毛利率，主要因为其中的TOP LED 增长较快，上半年该器件同比增长193.33%，成为公司主要利润增长点。而目前，TOP LED主要应用于家电控制器和显示屏两个领域。公司认为，未来SMD LED毛利率还会维持在这一水平，因此，综合毛利率的变化不会太大。

    短期库存压力较大，但随芯片产能释放会得到缓解：今年2、3季度，由于下游空调企业迎来销售旺季，公司主要客户格力、美的等要求增加供货，导致异地仓库存较年初增加52.71%；由于上游芯片供不应求且有涨价趋势，公司为此主动增加芯片库存，导致这一部分库存较年初增加了106.73%；上述两项原因导致公司上半年的库存较高，较年初增加了72.42%。公司认为，目前库存较高只是暂时的，明年2、3季度芯片产能将会释放，届时芯片价格会大幅下将，公司产品价格也会相应下调，之前的库存压力将得到缓解。同时，借助芯片产能释放及下游产品价格下调时机，公司认为更有利于户外显示屏的推广及通用照明市场的进入。

    目前致力于封装主业，适时会将产业链向上游延伸：对我国LED企业来说，垂直产业链的经营模式将会成为未来发展趋势。公司目前拥有芯片企业旭瑞光电15%的股权，目前该公司的厂房已在装修，并已订购了芯片上游设备MOCVD11台，其中1台做研发，10台做生产，明年年初投产，主要生产大功率芯片。尽管公司表示，会在适当的时候将产业链向上游延伸，但目前公司主要还是致力于LED封装主业的发展，也决心在该领域做大做强。

    投资建议及盈利预测：我们认为，如果芯片价格在明年2、3季度如期下降，一方面将利好LED下游封装及应用领域，公司作为国内封装行业的龙头无疑将从中受益；另一方面，具有很大成长空间的通用照明领域目前由于上游成本过高，一直发展平平，芯片价格下降会加速该市场的启动，也会促使公司快速进入这一重点发展领域。我们预计公司10、11、12年EPS分别为0.71、1.08、1.47元，对应PE分别为48.28、32.09、23.41倍。鉴于目前股价偏高，给予"持有"评级。