天威视讯:税收压力加大放缓盈利增长

    公司1季度业绩符合我们预期。1季度实现收入1.79亿元，同比增长5.4%；归属母公司净利润0.18亿，同比略微增长1.5%；每股盈利（摊薄后）0.07元。

    受制于关内用户规模有限，收入增长更多来自于对现有用户持续的精耕细作，提高有线宽频、（高清）互动业务、付费频道及第二副终端销售等业务在现有用户的渗透率；并通过细分市场、积极拓展商企客户。公司在税收方面支出明显增加，是导致净利增速慢于收入增长的主要原因：公司数字电视基本收视费营业税优惠于去年底到期，同时所得税税率由18%提高到20%。但受益于公司毛利率提升和财务费用下降，公司1季度业绩仍实现小幅增长：1季度毛利率为33.9%，同比增加2.5个点，其中营业成本仅增长1.5%，表明公司成本控制有力（08、09两年机顶盒摊销额均为1.13亿），同时也反映电视业务及有线宽频户均ARPU值提升对毛利率的改善作用。

    后续公司价值判断，有三大关注要点：1、近三年是天威完成市网络整合的关键时期，此前的深度报告中（参见3月1日报告）已给出对网络整合的三阶段划分；如公司在年底或明年初完成对规模较小的区域运营商的整合，无疑将极大提升市场对后续整合的关注和期待。2、在电信全业务竞争加剧的背景下，电信与广电运营商合作的可能性大大提升；继泉州移动和广电在宽带业务上展开合作后（参见3月17日报告），近期又有新疆移动与广电在合作的深度与广度上更进一步，双方将在宽带业务、渠道共享、增值业务等方面展开合作。3、我们认为公司宽频业务仍有较大潜力可挖，即使不考虑新增用户，通过进一步提升现有宽频用户的在网率及使用率，将带来宽频业务盈利能力的提升，并将有助于公司业绩的提升；公司去年报已反映此种改善（参见3月30日报告）。

    盈利预测与估值：预测09~11年EPS为0.3、0.39、0.57元/股；综合DCF与完成市网络整合后对应的股价范围，我们认为合理股价区间12.7~15.7元。

    投资建议：在市场普遍预期公司今年增速趋缓的背景下，我们认为有两个关键因素将对公司股价产生重大影响：一方面是2011年公司折旧大幅下降带来业绩确定性增长，我们认为11元以下（对应11年PE20倍左右）股价会有一定支撑；同时市场和我们普遍预期公司在近三年内完成市网络整合的可能性较大，通过用户价值法测算出天威完成市网整合后对应的合理股价范围，我们认为股价在17元以上（对应11年PE30倍左右），股价波动风险加大，建议投资者可根据对公司市网整合进程快慢的判断，进行相应的波段操作。（详细内容请参阅附件）